为什么说中国房地产有两个泡沫，而原因只有一个-中国银行流入房地产多少

Lisa 2024年11月08日 11:10 0

中国的房地产泡沫实际有两个，其中住宅地产价格过高是正向的泡沫，而工业地产价格过低是负向的泡沫。正负两个泡沫的起因都是地方政府为了招商引资、发展经济而采取的土地财政政策，并非老百姓和开发商的投资和投机行为。

房地产业的监管逻辑

房地产业在我国占有非常独特的重要地位。一般认为，房地产及其上下游产业占据了GDP的30%左右，房地产业是对中国经济有系统性影响的行业。房地产业在我国重要其实并不奇怪，完全属于经济和社会发展的正常现象。对房地产业的需求主要来自两方面：城镇化和消费升级。

所谓城镇化就是人口从农村转移到城市，从农业转移到工业、服务业的过程，在这个过程中，房地产业需要为大量进城工作的人员提供稳定的居所，为商业服务业提供经营场所。我国的城镇化速度很快，从1995年到2021年，城镇化率从29%提高到65%，只用了26年。相比之下，欧美国家花费的时间更长，美国将城镇化率从29%提高到64%用了70年，法国从26%到65%用了73年，德国从28%到68%用了60年[插图]。快速城镇化意味着需要大量的房地产投资。今后的一二十年，城镇化仍然是我国经济发展的一个重要抓手。如果我们在将来的十年把城镇化率再提高10个百分点，就意味着有1.4亿人要进城生活，需要约50亿平方米的城镇住房。

在房产方面的消费升级是对房地产业的另一个巨大的需求。随着经济的增长，人民收入水平的提高，对更好更大居所的需求是刚需中的刚需。从1995年至2020年，城镇人均住宅建筑面积从16平方米提高至40平方米，平均每年每人增加1平方米。假设相对保守地估计公摊面积占20%，我国城镇人均实际居住面积是32平方米，还有一定的上升空间。我国的人口密度是每平方公里148人；日本人口密度约为348（人/平方公里），但人均居住面积是35平方米；韩国人口密度更高，为528（人/平方公里），人均居住面积是34平方米；德国人口密度为237（人/平方公里），人均居住面积是43平方米；新加坡的人口密度达到了每平方公里7916人，但人均居住面积却是38平方米。我国也许永远不可能达到美国人均居住面积70平方米的水平，但超过新加坡达到德国的水平应该是合理的。那么，将来如果把人均住房面积再提升10平方米，全国就需要约140亿平方米的城镇住房。

所以说，在快速城镇化、消费升级的情况下，房地产业的需求不是问题。问题出在价格上。上海易居房地产研究院估算了全国50城房价收入比，2020年，50城房价收入比的均值为13.4，其中，一线城市的房价收入比为26.6，强二线城市、弱二线城市与三、四线城市的房价收入比较为接近，约为12。2021年，美国已售房屋平均销售价格与家庭收入中位数的比值为7.4，高于其在2008年金融危机前的水平(6.4)[插图]。

过高的房价不仅拉大贫富差距，对经济的进一步发展也有诸多坏处。比如，高房价会对进一步城镇化形成阻碍，让想进城工作的人因为高房价望而却步；高房价也因为对消费的挤出效应降低了中低收入人群的消费能力，不利于国家发展内需，形成双循环格局；最后，由于房地产是重资产，无论在生产端还是购买端都会动用大量的杠杆，所以高房价必然带来高杠杆、高债务，从而带来金融危机的隐患。

为什么我国城镇的房价这么高？原因比较复杂。究其根本是供给和需求失衡。相对次要的因素是老百姓的投资和投机行为。根据中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，住房是中国家庭资产最重要的组成部分，在家庭总资产中占比约60%。近年来，随着房价的快速上涨，对房地产的投资和投机已经变成老百姓迅速致富的一个重要手段。为了遏制房价的快速上涨，监管层坚持“房住不炒”的定位，针对的就是这种投资和投机行为。在过去十多年间，监管政策主要在需求端发力，通过限购、限贷等政策给终端消费降温。

房地产公司的角色

打击投机行为的另外一个目标是房地产公司。政府相关部门制定了针对房地产业的“三条红线”：一方面是试图限制房地产公司过高的负债率，以杜绝金融隐患；另一方面则可能认为这个行业利润巨大，所以不断吸引资本涌入推高了房价。

我们通过数据分析发现房地产公司的回报率并不高。从2005年至2020年，在A股或港股上市的房地产公司，平均净利润率只有10%，平均净资产收益率(ROE)为11%，平均投资资本回报率(ROIC)只有6%[插图]。这些数据指标虽然不算差，但远称不上是暴利。从6%的ROIC上升到11%的ROE靠的是杠杆，包括经营性杠杆（预售款、供应商应付款），也包括财务性杠杆（银行借贷、公司债、信托债等等）。所以，如果没有杠杆，房地产公司的投资资本回报率比银行的基础信贷利率高不了多少。为什么净利润率是10%，但投资资本回报率只有6%？这是因为房地产公司的平均资本周转率只有45%，即一套住宅从投资建设到销售完成差不多需要两年时间。

那么，如果房地产公司在一个项目里只能赚销售收入的10%，其余的钱都去哪里了？我们发现，其中约40%是土地出让费用，14%是各种税费，建筑成本占30%，员工薪酬占4%，财务费用占2%左右[插图]。

房地产公司10%的净利润率从哪里来？一方面来自房地产公司基于经验和能力来做的服务：理念、规划、设计、整合资源都是比较专业的事情。另一方面来自土地价格的上涨。在过去15年，我国土地出让价格平均每年上升10%，房地产公司如果光囤地而不盖房就可以获得不错的回报率。根据国家统计局公布的数据，从2000年到2011年，全国房地产开发企业总共购置土地面积42亿平方米，同期累计竣工房屋面积65亿平方米，参照全国100个大中城市住宅类用地的平均容积率，假设容积率为2.5，那么这段时间全国房地产开发企业购置的土地面积超过完工的土地面积达16亿平方米。

为了抑制房地产公司囤地，2012年，国土资源部（现自然资源部）发布《闲置土地处置办法》，规定未动工开发满1年的，按照土地出让或者划拨价款的20%征缴土地闲置费；未动工开发满2年的，无偿收回国有建设用地使用权。自此以后，房地产公司的囤地行为大大减少：2012年至2020年，房地产开发企业总共购置了26亿平方米的土地面积，同期完工的土地面积约为36亿平方米，完工面积超过购置面积10亿平方米。由此可以看出，2012年出台的法规有效抑制了房地产公司的囤地行为。

通过以上讨论，我们不难得出一个结论：房地产公司的商业模式已经从早期的投机+服务转变为以服务（盖房子）为主。商品房的市场定价由整体的供需关系决定，需求来自城镇化和消费升级，供给是新房加上二手房，其中二手房的存量远远大于新房的数量，所以房地产公司即使是想炒地赚钱，其实也没有这个能力。这一点和股市非常相似，即使金融机构炒作股价，上升的股价必然带动所有上市公司的市值上升，所以真正能使股价高企或者低落的原因一定是结构性的，换句话说，股价是由整个资本市场的供需关系所决定的。

中国地产的两个泡沫

那么我国地产的结构性问题出在哪里？我们必须把眼光落到土地的供给和需求上。前面解释过，新房大约54%的成本来自土地出让金和与土地相关的税费。而二手房的升值则完全取决于土地的升值，因为土地上的建筑是消耗品，不能升值，只能折旧。所以，从整体来看，高昂的住房价格主要源于高昂的土地价格（包括税费）。而土地价格居高不下是因为供给和需求的失衡，需求量大，但供给少。如果供给和需求的失衡是永久性的，那不是问题，比如一线城市的房子比二线城市的贵，现在是这样，以后也是一样。但如果这种失衡是人为的，或是不可持续的，那就是产生了泡沫。

有人可能认为，中国虽然国土面积大，但人口众多，又要维持18亿亩耕地红线，所以人均土地供给一定是非常有限的，住宅用地一定会非常紧张。但一个被大多数人所忽略的事实是，日本、韩国、新加坡、德国等国家的人口密度都远远大于我国，但这些国家却拥有更大的人均居住面积。那么，中国的土地都去哪里了？

问题出在住宅用地和工业用地的分配上。根据全国100个大中城市的用地情况，从2008年至2021年，工业类用地面积占比基本保持在50%左右，住宅类用地平均只有37%。然而，随着人均收入水平的不断提高，我国工业用地价格不但不上涨，还在下跌。从2008年至2021年，100个大中城市工业用地的挂牌均价从305.5元/平方米下滑至281.7元/平方米，年均下降0.6%；而住宅类用地的挂牌均价则从884.4元/平方米上涨至4835.9元/平方米，年均上涨14%[插图]。如果与日本进行对比，我们就能更深刻地理解我国土地政策的独特性。根据日本国土交通省提供的数据，从1997年至2021年，日本用于住宅的建筑面积占比约为60%，用于工厂、仓库的建筑面积占比约为12%；从1975年至2021年，日本全国工业用地价格与住宅用地价格比基本稳定在50%左右，而我国这个比率目前是5%。

所以说，我国地产实际有两个泡沫。一个泡沫是正向的，是价格昂贵的住宅用地；一个是负向的，是价格极其低廉的工业用地。之所以说是泡沫，是因为两种价格一个过高，一个过低，都不可持续。

土地财政与地方政府的收入结构

是什么原因导致了我国地产的两个泡沫？其原因是结构性的，简单地讲，泡沫并非来自消费者对房产的投机行为，而是来自中央政府和地方政府的分税制度，以及地方政府在经济发展中的核心作用。

自20世纪80年代以来，中央政府和地方政府在我国的经济建设中有清晰的分工，中央管规划和调控，地方管落地和实施。从1980年至2020年，地方政府在全国一般公共预算支出中的比重从46%提高至86%，而在全国一般公共预算收入中的比重则从76%下降至55%[插图]。收入和支出的缺口主要通过中央补贴、债务融资和土地财政来弥补。自1994年开始实施的分税制改革为日后的土地财政埋下了重要伏笔：中央政府将所有与土地有关的税收，包括城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、契税、房产税，全部划归给了地方政府。更为重要的是，中央政府将当时金额还很少的土地出让收入，也全部划给了地方政府。

这样的制度设计让地方政府有很强的动力来扩大土地收入。2000年，土地出让收入仅占地方财政总收入的6%，2020年这一比重已经提高至42%，如果再算上其他与土地相关的税收，地方政府财政收入中有一半以上(52%)来自土地[插图]。

土地财政为什么会导致两个泡沫？首先，土地所有权归属于国家，除国家机关用地、军事用地、公共基础设施用地外，地方政府在很大程度上能够决定建设用地在工矿仓储、商业服务和住宅用途之间的分配比例，即三种建设用地的供给量。虽然土地价格由市场来定，但地方政府可以通过增加或减少某种土地的供给来影响最终价格。招商引资是地方政府发展地方经济的重要方式。而为了成功地把企业引入当地，地方政府的一个主要手段是提供税收和其他方面的优惠。其中，土地是最重要的资源，提供廉价的工业用地就成了地方政府招商引资的标配。工业用地的价格在经济高速发展的过程中居然逐年下降，说明招商引资的难度越来越大。

地方政府用超低的工业地价来招商引资，商用和住宅用地必然就会减少。而招商引资带来的新企业的进驻，产生新的就业机会，吸引更多的外来人口流入。这样，一方面，住宅用地的供给受到制约，另一方面，对住宅的需求快速增加，住宅用地的价格自然就会上升。而住宅用地价格的上升能让地方政府获得更多的土地出让收入，用以弥补在招商引资过程中给企业的补贴成本。

所以土地财政的经济逻辑在短期内是闭环的，投资和融资是相辅相成的。但这种逻辑也是脆弱的。一方面，靠招商引资这种外力推动的发展是有尽头的，城市发展到了一定程度必然不可能靠到别的国家或地区去挖企业，而是需要自身的有机发展。另一方面，土地财政的发展必然导致工业用地价格和住宅用地价格的剪刀差越来越大，直到住宅用地的价格涨到老百姓无法容忍的程度，带来诸多社会问题。

从土地财政中走出来是稳地价的唯一出路

通过前面的分析，我们发现要稳房价，就必须解决土地供给的结构性问题，改革土地财政就成了关键中的关键。但改革土地财政实际就是要从根本上改变地方政府的融资方式和投资方式，因此，这是一个非常复杂的结构性问题。

在不改革土地财政的情况下，如果要控制地产泡沫，就只能通过限购、限贷，甚至限价等行政手段。但行政手段并不能从根本上解决土地供需关系的不平衡问题。限购使有能力的消费者不能满足其消费需求，也使其不能对总需求做出贡献；限贷使投资收益很好的项目得不到开发，失去了为经济发展做贡献的机会；限价必然催生灰色市场，市场会用各种变通的方式改变交易的实际价格，重新达到供需平衡。

从国家整体层面来看，靠土地和财政的优惠政策招商引资只有在大量外资流入的情况下才是整体有益的。而不同城市在招商引资上的竞争，从全国层面来看，都是零和博弈，净作用仅仅是降低了企业的投资成本，增大了产能，但羊毛出在羊身上，这些给企业的优惠政策最后都要由付高房价的老百姓来买单。此外，产能过剩、消费不足是中国经济中最难解决的核心问题。在改革开放的初期和中期，招商引资为我国吸引了大量外企，带动了经济的腾飞。但在我国经济体量从大型转为超大型、国际局势日益复杂的情况下，继续用优惠条件吸引外资这条路走不了太远，剩下的就仅仅是本土城市之间的零和博弈。

如何减少这种零和博弈？我们有两点建议。

第一，规定地方政府为招商引资所能提供的最高补贴率。我国地方政府招商引资的方式非常类似于国际上通过低税率吸引外资的做法。在过去几十年中，一些小的国家为了吸引外资入驻，给予企业非常低廉的直接税税率，对于资本流出国来说，不但流失了就业机会，也失去了税源，政府财政压力陡增。针对这个问题，OECD（经济合作与发展组织）成员国在2021年达成了一项协议，将全球企业最低税率设置在15%：各国仍然有权设定本国的税率，但是，如果跨国公司在该国的税率低于15%，那么跨国公司的母国有权将公司的税收补足至最低15%。我国可以参照OECD成员国的做法，为地方政府税收优惠政策设置一个限额，由此来限制地方政府间的零和博弈。

第二，重新梳理中央政府和地方政府在财政收入上的分享关系，降低地方政府以住宅用地补贴工业用地的动机和能力。一方面，可以考虑让中央政府和地方政府共享土地收入，降低地方政府实施土地财政的动机。另一方面，可以考虑将流转税、企业所得税、个人所得税等税种在更大的程度上分给地方政府。这样做的好处是，既可以补充地方政府税源，又可以将地方政府的注意力从投资转向运营，使地方政府能够通过

做好

服务、办好民生等方式促进经济的可持续发展。