【推荐】9月流动性怎么看210009基金今日净值

Olivia 2025年03月03日 09:10 0

本周思

考：

近期超储率维持低位，资金面却并不紧张。如何理解二者之间的背离？展望9月，影响流动性的因素又有哪些？

超储率低，但资金面并不紧。

降准后，MLF和OMO操作的缩量，再贴现、再贷款的退出，以及政府存款的增长，导致7月超储率降低至1.1％附近。根据五因素模型，我们推算8月超储率进一步降至1.0％左右。但8月资金面却并不紧张，表现为资金价格中枢下移，波动率维持低位。我们认为超储率并非是解释近期流动性走势的核心逻辑，需要关注资产荒因素以及非银机构行为的影响。一方面，金融机构面临结构性资产荒。在城投和地产监管政策收紧，地方债发行进度偏慢的背景下，金融机构可配置的资产减少，对资金的需求下降。另一方面，非银体系流动性较为充裕。货币基金规模上升带动非银机构存款快速上升，对于商业银行的资金依赖度下降。

9月常规资金缺口分析：

常规因素合计，9月银行体系或存在约900亿元的资金缺口，主要由于M0和缴准季节性增加，净回笼流动性约3000亿元，财政支出加快预计起到一定对冲作用。此外，目前来看9月公开市场到期规模约7500亿元，包括6000亿元MLF和1500亿元逆回购。

小结：

从近期流动性变化情况来看，流动性缺口、超储率不再是影响资金利率走势的核心因素，结构性资产荒和非银机构的流动性储备仍是关键。近期监管层多次释放保持信贷平稳增长的信号，但在实体融资需求趋弱背景下，近期票据利率虽有所回升但仍处于低位，结构性“宽信用”效果仍有待观察。同时，尽管专项债发行有望加速，但从已披露的发行计划来看，9月地方债净融资量并不算大，地方债供给放量预计延至年底，节奏更加平滑，结构性“资产荒”短期内并未明显缓解。在央行中性偏松的政策操作基调下，预计9月份资金面压力不大。

本周利率债市场复盘：

一级供给大幅减少，招标情绪有所走弱。

本周利率债总计发行4522亿元，其中国债300亿元，地方债3211亿元，政金债1011亿元，本周净融资量为3151亿元。一级市场招标情绪有所走弱，国债和口行债全场倍数均下降，国开债和农发债中，除5Y国开债，2Y、3Y、7Y农发债全场倍数较上周上升外，其余各期限利率债全场倍数均回落。

消息扰动加剧震荡，国债收益率曲线走平。

周一，资金面边际趋紧，叠加市场风险偏好升温，债市收益率全线上行，210009上行1.75BP。周二，货币信贷座谈会后对于宽信用的担忧，导致早盘利率上行，在后续资金面边际宽松带动下，210009小幅下行1.5BP。周三，央行投放500亿元逆回购超出市场预期，多头情绪浓厚，但受到理财新规消息影响，市场情绪出现逆转，210009上行1.25BP。周四，市场对理财新规的情绪发酵仍在持续，债市情绪偏谨慎，市场降准预期带动国债收益率夜盘走低。周五，央行招标700亿元国库现金定存，资金面宽松，收益率出现回落。本周，除3Y国债收益率下行0.8BP外，其余期限国债收益率均上行。国开债各期限收益率均上行。国债10Y-1Y期限利差收窄，国开债10Y-1Y期限利差走阔。10Y国开债隐含税率回升至12.9％历史分位数。

高频跟踪：成交土地面积续降，大宗商品价格走强。

生产方面，唐山高炉开工率与产能利用率均回升，汽车轮胎全钢胎开工率较上周下降5.44个百分点，PTA开工率反弹3.09个百分点。需求方面，商品房销售小幅回暖，成交土地面积继续下降，汽车销量继续回升，钢材库存分化，进出口指数持续上升。价格方面，食品价格多数收跌，工业品价格普遍上涨。布伦特原油和WTI原油分别上升11.54％和10.62％，LME铜和铝价格环比上升4.07％和3.87％。国内方面，Myspic综合钢价指数环比上升0.32％，南华工业品指数环比上升4.80％，长江有色市场铜价回升2.75％，铝价上升2.69％。螺纹钢价格环比上升0.53％，水泥价格指数环比上升1.07％。铁矿石价格指数走势分化，国产矿下降4.00％，进口矿上升10.37％。

资金面：央行维稳流动性，资金利率先上后下。

本周资金面边际收敛，R007和DR007分别上行28.4BP、24.4BP至2.42％和2.33％。受月末银行考核以及地方债发行缴款日临近影响，周一至周三资金利率上行；受央行公开市场操作放量影响，周四开始利率下行。周五，DR007与7天OMO利率的利差为13BP，1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为26BP。本周银行间隔夜回购成交量占比均值84.2％，较上周回落3.5个百分点，显示债市加杠杆情绪降温。

风险提示：

地方债发行超预期，货币政策宽松不及预期，利率波动超预期。

一、本周思考：9月流动性怎么看？

根据央行资产负债表推算，7月超储率或降至1.1％左右，8月有可能进一步下行。但从资金价格来看，8月流动性却并不紧张。如何理解这二者的背离呢？展望9月，影响流动性的因素又有哪些？本文将对此进行分析，供投资者参考。

1、8月回顾：超储率低，但资金面并不紧

近日，央行公布7月资产负债表，根据五因素模型，我们推算7月金融机构超储率约为1.1％，预计8月超储率或较7月进一步下滑，降至1.0％左右。为何降准之后，超储率反而出现走低呢？

货币政策工具投放量缩减或是超储率降低的主要原因。

从央行的表述来看，7月降准释放长期资金约1万亿元，主要是为了置换到期的中期借贷便利（MLF）以及弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。从实际操作来看，7月央行对MLF和OMO净回笼3600亿元，结合资产端“对其他存款性公司债权”较6月份环比下降9289亿来看，7月还可能有超过5000亿元的再贴现、再贷款到期。此外，7月作为缴税大月，政府存款环比增长4395亿元。总结来说，MLF和OMO操作的缩量，再贴现、再贷款的退出，以及政府存款的增长，都对超额存款准备金产生了消耗，导致7月超储率明显下降。

根据《8月流动性怎么看？》中对于财政存款、M0、缴准、外汇占款的预测，以及结合央行公开市场操作的实际数据进行调整，我们推算8月超储率或降至1.0％左右。但是，8月资金面紧张吗？

从资金价格走势来看，8月份资金面变化可以分为三个阶段。

上旬，

在度过月末时点后，银行间流动性充裕，DR007和R007利率在8月5日分别降至1.94％和2.01％的月内低位。8月9日据21世纪经济报道，按照监管要求，地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕。对政府债券发行放量的担忧，导致8月10日DR007和R007利率大幅上行22BP和29BP。

中旬，

受缴税因素影响，8月13日-17日资金面边际收敛。8月18日起，缴税扰动消退，叠加央行对于MLF的续作规模超出市场普遍预期，流动性边际转松。

下旬

，

受银行月末考核临近，以及地方债发行放量影响，资金利率再度上行，8月25日，R007升至2.51％的月内高点。当日央行将逆回购操作量提升至500亿元，流动性紧张有所缓解。

价格层面，8月份资金价格中枢下移，波动率维持低位。

截至8月27日，以20天移动均值计算的DR007和R007中枢分别为2.13％与2.20％，均位于7天逆回购利率附近，较7月底分别下行6BP和5BP。波动率方面，本月资金价格波动呈先升后降的倒U型走势，受缴税因素和MLF到期影响，8月中旬波动率触顶后快速回落。整体来看，本月资金价格波动维持低位。

数量层面，央行操作以短期资金面维稳为主。

8月1日起，央行维持每个工作日100亿元的逆回购投放；16日，央行对17日到期的7000亿元MLF缩量续作6000亿元，超出市场普遍预期的3000-5000亿元；25日起，为维护月末流动性平稳，央行开展500亿元逆回购操作，较6月末和7月末的300亿元有所加量，同时操作时点较7月更为提前；27日，央行开展1个月期限国库现金定存招标，操作量维持700亿元不变，中标利率3.0％，较前次招投标（6月9日）3.35％的中标利率下降35BP，与4月利率持平，或由于7月结构性存款余额回升，银行缺存款现象有所缓解，反映当前市场资金相对充裕。

为何超储率偏低，流动性却不紧呢？

我们认为超储率并非是解释近期流动性走势的核心逻辑，需要关注资产荒因素以及非银机构行为的影响。

一方面，金融机构面临结构性资产荒

。

去年底开始，对于地产和城投的监管政策开始收紧。在房企融资“三条红线”以及房地产贷款集中度考核的影响下，去年四季度起房地产相关贷款新增量降至2016年以来的低位。城投政策也逐步趋严，严格管控地方政府债务风险和债务总量。例如，2021年4月国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号），要求坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量；近期流传的“15号文”或对新增流动资金贷款提出了较严格限制。

除此之外，今年上半年新增专项债发行进度缓慢导致地方债供给偏少，1-7月新增专项债发行量仅完成全年新增限额的39％，低于去年（59.8％）和前年（82.8％）。在城投和地产融资收紧，地方债发行进度偏慢的背景下，金融机构可配置的资产减少，对资金的需求下降。

另一方面，非银体系流动性较为充裕。

今年以来，货币基金规模持续扩大，2月资产净值环比增加8000亿元，存量达到9万亿元，超过2018年高点。货币基金规模上升也带动非银机构存款快速上升，今年2月，非银机构存款突破20万亿元，并继续呈上行趋势。非银体系流动性的充裕导致对于商业银行的资金依赖度下降。因此即使超储率下行，资金面并未大幅收紧，体现为银行与非银间的流动性分层并不明显。

这两个因素可能也是近期存单利率持续位于低位的原因。

8月，1Y期国股行存单利率在2.64％-2.76％运行，低于1Y期MLF利率20BP-31BP。

一方面

，降准释放了长期低成本资金，从而为各类资产收益率下行打开了空间。而与同期限的国债、地方债、国开债和企业债相比，同业存单收益率相对较高，因此金融机构对于存单的配置需求较强，推动存单利率下行。

另一方面

，由于非银体系流动性充裕，自今年2月起，广义基金对于同业存单的持有量不断上升，而商业银行对于同业存单的持有量有所下降，非银机构行为对存单利率下行起到主要支撑。

2、9月常规资金缺口分析

我们首先分析财政存款、M0、缴准、外汇占款等常规因素可能产生的资金缺口。

？

政府存款：预计净投放资金2100亿元

从历史经验看，9月政府存款一般季节性下降。2016-2020年9月政府存款环比变化分别为-2988亿元、-2025亿元、-4048亿元、-3358亿元、-8019亿元。

政府债发行缴款因素是关键。

由于新增限额下达较晚，一季度地方债发行节奏慢于往年，二季度起有所提速。从各省市三季度地方债发行计划看，9月计划发行新增债4951亿元，再融资债972亿元，地方债总发行计划量为5923亿元。基于8月实际/计划发行比，并参考5-7月实际/计划发行比，中性假设下预计9月份地方债发行规模与已披露计划规模相近，约为6000亿元，考虑到期规模2526亿元，净融资规模约3500亿元。

国债方面，年初以来发行规模同样低于往年同期。

截至8月末，国债累计净融资仅8471亿元，低于2019年的8836亿元和2020年的20193亿元。根据三季度国债发行计划，预计9月发行量为6500亿元，结合到期量1133亿元，9月国债净融资规模约5400亿元。合计来看，9月政府债券发行量约1.25万亿元，净融资规模8900亿元左右，

与8月份相比，政府债发行缴款压力有所下降。

财政收支差额预计超出季节性。

9月份一般是“税收小月、支出大月”。从1-7月份财政数据看，一般预算收入持续改善，但一般预算支出偏弱。但7月当月一般预算支出两年复合增速由负转正至6.1％，且略高于往年同期。8月27日，财政部发布《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》，提出将精准实施宏观政策，提升积极财政政策效能，加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度。参考2017-2019年同期公共预算收支情况，预计今年9月公共预算超支11000亿元。

综合政府债净融资和财政收支情况，预计9月份政府存款环比下降2100亿元。

？

M0：现金走款大幅回笼流动性

从历史来看，9月份M0一般季节性增加。2016-2020年9月份M0的环比变化分别为1614亿元、2198亿元、1479亿元、977亿元和2328亿元。简单参考历史均值，我们预估今年9月份M0环比上升将回笼流动性1700亿元。

？缴准：季节性回升，预计回笼1300亿元

从历史同期看，9月份新增人民币存款（扣除非银同业存款）季节性增加趋势明显，2016-2020年环比变化量分别为：10721亿元、13007亿元、18400亿元、15363亿元和18977亿元，但考虑2020年受疫情影响存在其特殊性，我们以2016-2019年均值约14373亿元作为参考。预计9月缴准带来的资金回笼预计为1300亿元左右。

？

外汇占款：对资金面干扰较小

随着海外供给能力恢复，我国出口替代效应减弱，7月出口两年复合增速由6月的15.1％降至12.9％，外汇占款从高位回落，7月净增加13亿元。7月以来人民币汇率持续震荡，7月PMI新出口订单指数显示出口景气度偏弱，9月份外汇占款大幅增加可能性较低，对流动性的影响可能有限。

常规因素合计，9月银行体系或存在约900亿元的资金缺口。

？

央行操作：预计积极维稳

从近期公开表态来看，监管层维稳资金面的意愿较强，同时对于信贷政策有边际放宽的倾向。

8月3日，《证券时报》发文

指出“上半年市场对货币信贷环境的感受更多是中性偏紧，然而，鉴于下半年稳增长压力不断加大，央行已明确将本着稳健的货币政策更加灵活精准的政策基调，货币政策助力经济稳增长有望再度成为政策重心。”

8月5日，人民银行营业管理部召开下半年工作会议。

会议指出“认真落实稳健货币政策，……，加强货币政策工具运用和政策引导，为实体经济发展提供稳固的货币信贷支撑，优化信贷结构，降低企业融资成本，……，小微企业信贷服务实现量增、价降、质提、面扩”。对于房地产，则是“深化房地产金融审慎管理”。

月9日，央行发布二季度货币政策报告

，指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持实施正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性”。同时，“坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”。

8月17日，央行副行长刘桂平发文提出

，“发挥大型银行、股份制银行带头作用，推动地方法人银行坚持服务当地、服务小微企业、服务城乡居民，找准开发性银行、政策性银行在普惠金融中的定位。”

8月23日，央行召开货币信贷座谈会。

易纲行长强调“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性”。

8月26日，央行在《全面推进乡村振兴电视电话会议召开》的新闻稿中称

，“要进一步增强政策合力。运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，做好金融机构服务乡村振兴考核评估工作。”引发市场对于降准的预期。但实际上，本次电话会议的原文为“继续对机构法人在县域且业务在县域的金融机构执行优惠的存款准金率”，我们理解为继续执行已有政策，并非暗示降准。

回顾8月以来的政策表态，监管层始终强调落实稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，做好宏观政策的跨周期调节。由于下半年稳增长压力加大，对于信贷政策可能边际放松，在地产、城投调控易紧难松，基建发力缓慢的情况下，信贷政策或将主要聚焦于对实体经济，特别是中小微企业的支持。

目前来看，9月公开市场到期规模约7500亿元，包括6000亿元MLF和1500亿元逆回购。我们预计9月央行延续稳健操作思路，对于MLF到期量小幅缩量续作，9月份资金面整体有望延续平稳态势。

3、小结

从近期的流动性变化情况来看，流动性缺口、超储率不再是影响资金利率走势的核心因素，结构性资产荒和非银机构的流动性储备仍是关键。近期监管层多次释放保持信贷平稳增长的信号，从理论上讲，商业银行的信贷投放加快后，对货币基金的配置需求可能下降，非银存款上升动力或将减弱。但在实体融资需求趋弱背景下，近期票据利率虽有所回升但仍处于低位，结构性“宽信用”效果仍有待观察。同时，尽管专项债发行有望加速，但从已披露的发行计划来看，9月地方债净融资量并不算大，地方债供给放量预计延至年底，节奏更加平滑，结构性“资产荒”短期内并未明显缓解。在央行中性偏松的政策操作基调下，预计9月份资金面压力不大。

二、本周利率债市场复盘

？

一级供给大幅减少，招标情绪有所走弱

本周利率债总计发行4522亿元，其中国债300亿元，地方债3211亿元，政金债1011亿元，本周净融资量为3151亿元，较上周回落2267亿元。下周利率债总发行量预计回落至2310亿元。一级市场招标情绪有所走弱，国债和口行债全场倍数均下降，国开债和农发债中，除5Y国开债，2Y、3Y、7Y农发债全场倍数较上周上升外，其余各期限利率债全场倍数同样出现回落。

？消息扰动加剧震荡，国债收益率曲线走平

周一

，资金面边际趋紧，股市和煤炭焦煤等商品期货大幅拉升，市场风险偏好升温，债市收益率全线上行，210009上行1.75BP。

周二

，受到货币信贷座谈会后对于宽信用的担忧，早盘利率上行，在后续资金面边际宽松带动下，210009小幅下行1.5BP。

周

三

，央行投放500亿元逆回购超出市场预期，多头情绪浓厚，但受到理财新规消息影响，市场情绪出现逆转，210009当日上行1.25BP。

周四

，资金面边际宽松，但市场对昨日理财新规的情绪发酵仍在持续，债市情绪偏谨慎。晚间，全面推进乡村振兴电视电话会议的稿件引发市场降准预期，国债收益率夜盘走低。

周五

，央行招标700亿元国库现金定存，叠加500亿元的逆回购，资金面宽松，收益率出现回落。从全周看，3Y国债收益率下行0.8BP，1Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行5.5BP、0.7BP、2.2BP、1.8BP。国开债各期限收益率均出现上涨。

国债、国开债期限利差表现分化。

国债10Y-1Y期限利差收窄3.7BP至54.6BP，曲线平坦化。国开债10Y-1Y期限利差扩大1.7BP至86.49BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率较上周小幅回升，但仍处于12.9％历史分位数的低位。

三、高频跟踪：成交土地面积续降，大宗商品价格走强

？

生产：PTA开工率上升，涤纶长丝开工率下降

钢厂生产方面，

本周全国高炉开工率为57.32％，较上周小幅回升0.14个百分点。唐山高炉开工率53.97％，较上周上升0.80个百分点，产能利用率65.93％，上升0.41个百分点。本周汽车轮胎全钢胎开工率55.89％，较上周下降5.44个百分点，半钢胎开工率57.65％，上升0.36个百分点。9、10月份是轮胎需求的传统旺季，企业轮胎开工有望出现抬升。

化工方面，

PX开工率78.42％，较上周上升0.29个百分点。PTA开工率79.61％，延续反弹趋势，上升3.09个百分点，主要因为近期PTA装置检修陆续完成。涤纶长丝开工率结束高位震荡，下降4.96个百分点，报91.19％，近期涤纶长丝产销低迷，企业库存不断增加，涤丝大厂减产以保持价格稳定。本周主要钢厂螺纹钢产量327.38万吨，周环比上升0.83％，主要受到螺纹钢需求改善影响。

？

需求：成交土地面积下降，汽车销量上升

商品房销售方面

，本周商品房成交面积小幅回升1.31％，分项来看，一线城市成交面积环比上升16.63％，二线城市环比上升0.64％，三线城市环比下降16.03％。消息面上，各地调控政策频出，深圳住建局发布通知，严禁信贷资金买卖小产权房和回迁房等住宅类历史违建；大连出台楼市调控政策，扩大限售区域，增加限售年限，降低土拍溢价率，提高竞买保证金比例，严控价格涨幅。

土地成交方面

，受城市集中土拍延期及中止影响，100大中城市成交土地面积下滑至458.86万方，周环比下降15.90％，已降至年内最低点。分项来看，一线城市成交57.07万方，环比上升8.52％；二线城市成交127.19万方，下降20.23％；三线城市成交274.59万方，下降17.69％。消息面上，苏州要求竞买人须说明资金来源情况；济南调整出让规则，出让方式调整为“限地价＋抽签”；福州所有地块均采取“限地价＋摇号”方式出让；沈阳第二次集中土拍禁止马甲参拍并限制土地资金来源。

成交溢价方面

，100大中城市成交土地溢价率9.71％，环比上升1.07个百分点，仍位于近1年相对较低水平，分项来看，一线城市溢价率较上周回升2.89个百分点，二线城市溢价率上升0.56个百分点；三线城市溢价率上升2.10个百分点

。汽车销售方面

，本周销量继续反弹，日均批发和零售环比分别上升21.43％和3.92％，乘联会表示，随着国内的疫情防控进入新的平稳阶段，购车需求相对较强，但供给不足，形成一定的供需矛盾。

钢材库存分化

，线材环比上升4.29％，螺纹钢和热轧板分别环比下降0.34％、1.54％。随着金九银十即将到来，钢贸商将逐渐开始进货，预计对钢材库存产生积极影响。

进出口指数延续上行趋势

，出口方面，CCFI指数和SCFI指数环比上升1.04％和1.05％。进口方面，BDI和CDFI指数环比上升3.49％和0.99％。受台风、疫情等因素影响，部分港口出现了船舶拥堵情况，导致全球运力供应进一步紧张，轮船运费大幅提升。

食品方面

，本周猪肉价格延续下行趋势，下降1.08％，牛肉、羊肉价格分别上升0.50％、1.32％。鸡蛋价格本周环比下降0.67％，主要受食品企业前期备货完成，需求减少的影响。白条鸡价格下降0.83％。蔬菜价格较上周环比下降0.44％，主要由于高温高湿天气逐渐退去，对菜价的影响减弱。水果价格下跌3.25％。9月学校陆续开学及双节将至，市场需求增加，预计食品价格会出现上涨。

工业品方面

，原油价格走强，布伦特原油和WTI原油分别上升11.54％和10.62％，消息面上，辉瑞新冠疫苗获FDA完全批准提振市场情绪。LME铜和铝价格回升，较上周分别环比上升4.07％和3.87％，主要因为现货需求出现反弹迹象。CRB现货指数窄幅震荡，上升0.06％。国内方面，Myspic综合钢价指数环比上升0.32％，南华工业品指数环比上升4.80％。长江有色市场铜价回升2.75％。长江有色市场铝价上升2.69％。螺纹钢价格环比上升0.53％，水泥价格指数环比继续上升1.07％，主要由于近期水泥行业错峰生产的力度有所加大，带动市场回暖。铁矿石价格指数走势分化，国产矿下降4.00％，进口矿上升10.37％。进口矿价格上调明显主要受期货盘面震荡上行带动。

四、资金面：央行维稳流动性，资金利率先上后下

资金面收敛，利率先上后下。

本周R007和DR007分别上行28.4BP、24.4BP至2.42％和2.33％。具体来看，上半周资金面收敛带动利率上行，R007在周三升至2.51％的周内高点，一方面因为临近月末银行考核时点；另一方面周三是地方债发行缴款日。周四、周五资金利率小幅回落，主要受到央行公开市场操作放量，资金面边际转松影响。周五，DR007与7天OMO利率的利差为13BP，显示银行间市场流动性较为充裕。

资金利率持续倒挂，债市交易情绪降温。

央行实行全面降准后，市场流行性宽松、银行负债端成本降低，存单利率低位运行，周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为26BP，与上周基本持平。本周银行间质押式回购成交量均值4.35万亿元，较上周4.4万亿的水平小幅回落，隔夜回购成交量占比均值84.2％，较上周回落3.5个百分点，显示债市加杠杆情绪降温。