【推荐】2023中国金融产品年度报告2016无风险利率是多少

2022 年中国财富与资管行业背景

2022 年行业大事记

可转债市场生态发生变化，转债投资告别“舒适区

2017 年以来，在上市公司再融资行为进一步规范、债券进入低利率时代、信用违约增加、资管 产品净值化的大背景下，转债市场迅速扩容，

存量规模从 2017 底的 1300 亿快速上涨到 2022 年底 的 8400 多亿，存量数量也从 2017 年底的 24 只上涨到 490 只，正股的行业分布在全部申万一级行 业，个券的种类也变得非常丰富。

同时，不断完善的发行与交易规则、多样化的市场参与主体、

T+0 的交易规则

，使得转债的投资策略在过去几年得到了极大的丰富，也取得了比较好的收益，2017- 2021 年五年间中证转债指数上涨了 54%。但是，

进入 2022 年之后，转债市场的相关市场环境发生 了一定的变化，使得以往的一些转债的投资策略发生了失效，转债的投资正在走出 “舒适区”。

转债市场的估值水平出现系统性抬升，并居高不下。

转债发行主体逐步偏向中小盘、疫情冲击 下国内流动性持续宽松、固收+资管产品的大规模扩张、强赎预期打破等多重因素下，转债估值自 2020 年以来出现了系统抬升，尽管转债整体估值在 2022 年年末固收产品强赎正反馈带来的流动性 冲击下出现了一定的压缩，但整体仍难言便宜。截至 2022 年末，转债市场绝对价格的中位数为 114.87 元，处于 2017 年以来 60.9%分位数。转债市场的平均转股溢价率为 40.98%，处于 2017 年 以来 89.5%分位数，转债市场的平均 YTM 为-2.45%，处于 2017 年以来 23.3%分位数。

公募代销江湖合纵连横，投顾转型考验综合能力

全行业销量整体走弱，渠道禀赋形成护城河

2022 年公募基金销售整体走弱，截至 2022 四季度，百强机构非货公募基金保有规模达到 8.04 万亿，占全市场非货基金规模的 52.54%，同比下滑 3.92%，

银行、独立销售机构、券商占比分别为 48%、33%、17%

；

百强机构股票+混合公募基金保有规模 5.68 万亿，占全市场同类规模的 80.71%， 保有规模同比下滑 12.52%，其中银行、独立销售机构、券商分别占比 51%、26%、22%。

在当前 趋势下，银行和互联网平台中期内仍将占据基金销售主力，但随着业务资源的持续投入和渠道建设 成果的逐步兑现，综合实力更强的券商销售市占率可能继续扩大。

银行渠道保有量下滑明显，网点和客群优势仍然突出

券商股混保有规模逆市回升，财富管理综合优势显现

互联网平台强于生态服务，机构业务比拼解决方案

降费让利大势所趋，投顾转型蔚然成风

不管是基金公司还是销售机构，降费让利已在路上， 按照当前销售机构和分成方式，不管是基金公司降低管理费还是渠道主动降低交易费用，都会降低 销售机构的利润率。

从海外经验上看，美国各类基金产品费率下降的主动驱动因素是市场竞争、规模效应和被动投 资盛行。这也解释了债券类基金费率下行速度高于权益类产品，债券类基金机构投资者占比较高， 规模效应也更明显，机构对费率话语权更重，而权益类产品波动较大，投资者更看重管理人的投研 能力，对管理费率的敏感性相对较低。

伴随着海外基金产品费率下降，咨询需求和买方投顾逐渐兴起，销售渠道通过收取投顾费用的 方式弥补产品费率下降带来的盈利能力下降。基于资产的收费方式也逐渐成为最主流的支付方式， 驱使代销机构由原来以销售规模为重的卖方销售模式转向以保有规模为重的买方投顾模式，基金投 顾和券结基金在买方投顾转型过程中成为联结各类参与机构的纽带。

2019 年国内公募基金投顾试点落地，目前大部分获得牌照的机构已经开始展业，而未获得投顾 牌照的机构也可通过筛选并上架外部投顾的方式为投资者提供买方投顾服务，并通过向外部投顾收 取投顾费用分成方式盈利。当前我国投顾行业尚处于发展初期，在现有监管要求下，适当丰富持牌 机构数量和类型能够给予更多机构按照在管规模收费的资质，有助于从盈利模式出发缓解投资者利益和机构利润之间的冲突。各家参与机构除了继续在投资端加大建设，夯实自身基金 投研能力和大 类资产配置能力，以客户为中心的“顾”服务形式仍需探索和强化。

跨境 ETF 产品线再扩容，带来境外投资新机遇

随着中国金融市场双向开放步伐的不断加快，A 股跨境 ETF 热度不减。2022 年份额相比 2021 年翻倍，规模同比增长 35%，跨境 ETF 的底层资产从沪港深、美国、德国、法国、日本拓展到了韩 国、新加坡市场，同时 ETF 互联互通进程取得重大进展，内地与中国香港 ETF 互联互通正式开闸， 首支和新加坡交易所互挂 ETF 产品在内地上市，还出现了首支中外合编指数及其跟踪 ETF 标的，开 启了 ETF 跨境投资新模式。跨境 ETF 产品线仍在不断扩容，内地投资者可以分享到更多的全球发展 红利。

第一只中外合编指数产品上市，开启 ETF 跨境投资新模式

2022 年第一只由中外合编的指数产品——中韩半导体 ETF 上市，这只产品的特别之处在于跟踪 指数是中韩两国指数机构联合编制的跨境指数，开创了中外合编指数的先河。中证韩交所中韩半导 体指数由中证半导体 15 指数和 KRX 半导体 15 指数等权重合并而成，集结了中韩半导体产业龙头上 市公司，利用了两地在产业链上和供应链上的高度互补性，为投资者提供了一个分享半导体领域红 利的优质资产配置工具。中外合编指数是继沪深交易所与香港交易所 ETF 互挂、内地与中国香港 ETF 互联互通之后推出的又一类 ETF 跨境投资新模式。

首对深新 ETF 互通双向产品上市，中新互联互通再进一程

2022 年 12 月 30 日，首对深交所-新交所 ETF 互通（本小节简称深新 ETF 互通）双向产品在深、 新两所同步上市，标志着境内外市场互联互通再进一程。该双向产品由南方基金、南方东英新加坡 公司合作成立，其中，南方基金把新加坡上市的南方东英银河—联昌富时亚太低碳指数 ETF 互挂至 深交所，而南方东英将把深交所上市的南方中证科创创业 50ETF 互挂至新交所。深新 ETF 互通上 市缘于深交所和新交所集团于 2021 年 12 月 28 日签订的一份谅解备忘录。该备忘录旨在促进中国 和新加坡的 ETF 发行商通过上市的 ETF 连接对方交易所上市的主 ETF，从而获得跨境资本流动。 除了此次深新 ETF 互通双向产品上市，深新 ETF 互通下首只单向产品大华平安创业板 ETF 已于 11 月 14 日在新交所上市。中新 ETF 互通加速了资本市场的双向开放，丰富了内地投资者的跨境 ETF 投资选择，拓宽了境外投资者渠道，给 A 股带来资金“活水”。

券商资管公募化发展，赛道拥挤谋求差异化突破

2022 年重磅政策落地，加速券商资管公募化进程

2022 年 4 月，证监会推出《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出推进证券公司等优质金融机构依法设立基金管理公司，支持证券资管子公司等专业资产管理机构依法申请公募 基金牌照，紧接着 5 月《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》出台，标志着券商资管实现 公募化的“一参一控一牌”制度正式落地。

雪球市场发生倒春寒，集中敲入推动产品结构创新发展

在过去十几年中国经济高速增长的背书下，收益可观、兑付刚性的非标产品野蛮生长，拉高了 投资者对收益风险比的预期，

随着我国转型高质量发展，这种非标产品逐渐失去了生存土壤，资管 新规的落地从制度上开启了全面净值化新时代。然而净值化转型也需要投资者理念的再适应，

在制 度新旧交会、净值化产品难以提供稳定收益背景下，雪球产品通过百分之三十左右的下跌保护和动 辄二十以上的年化票息填补了部分时代缺位，成为了净值化转型期的止痛药和润滑剂。

俗话说解铃还须系铃人，市场大涨时的冲动冒进将在市场大跌时获得纠偏。2021 年中的慢牛行 情支撑了雪球产品的火爆发行，2022 年初快速下跌行情下的集中敲入犹如一剂苦药，降温解表，正 本清源，让过热的雪球市场回归理性，从此无论投资者还是发行方都变得更加审慎，投资者借此提 高了对雪球产品的认知，发行方开始从市场需求和监管要求角度着手，推动产品的结构创新发展。

雪球产品本质上是向上敲出看涨期权和向下敲入看跌期权的结合，投资者出售期权组合帮助发 行方承担尾部风险以获取期权费，从收益结构上来看大概率提前敲出获得一小部分票息，小概率最 终敲入承担相应损失或者既不敲入也不敲出获得全部票息。对于传统的雪球平敲结构，敲入敲出价 格与票息率均保持不变，这也造成了其收益在一定条件下十分平稳，对应了非标转标过渡中的市场 痛点。但是在以平敲雪球为主的市场中一方面产品结构过于简单，投资者承担的尾部风险还是太大， 另一方面结构的相似性造成了尾部风险的聚集，2022 年三四月份的这次集中敲入便是最好的例子。

CTA 策略与股市共振，“危机 alpha ”失效

“危机 alpha”一词最早由 Kathryn M. Kaminski 在 2008 年金融危机后提出，她认为“危机 alpha”是通过利用危机下出现的可持续趋势来获得收益。国内的观点认为，“危机 alpha”指的是 当股票或债券市场出现危机时，大量资本将流入商品、外汇等其他市场，从而形成趋势性行情。 CTA 策略主要以捕捉商品期货市场趋势获取收益，当“危机 alpha”出现时，CTA 策略将会获得显 著收益。然而回顾 2022 年，权益市场低迷表现下，CTA 策略并没有预想中的创造出较高收益。

分阶段来看，2022 年全年 A 股市场共经历了两轮下跌，第一轮下跌发生在 2022 年 1 月至 4 月， 主要原因是海外美联储预期收紧、俄乌冲突导致能源供应紧缺，大宗商品价格大涨，国内疫情反复 导致经济下行，此时“危机 alpha”是有效的，这个阶段在股市下跌时，商品市场大涨，CTA 策略 获取了不菲回报，成为同一时期是私募策略中表现最好的策略。

第二轮下跌的时间段为 2022 年 7 月 至 10 月，受海外经济衰退预期升温、地缘政治关系影响以及国内房地产行业断贷发酵等因素影响， 此阶段商品市场分化严重，国际主导型商品价格受能源危机影响进一步上涨，而国内主导型商品由 于库存压力增大价格下跌，商品市场整体震荡盘跌，趋势力量不强，导致 CTA 策略普遍表现不佳， “危机 alpha”失效。

那么“危机 alpha”到底是否有效呢？我们认为，从长期统计数据来看，“危机 alpha”是有效 的。原因有三：一是 CTA 策略往往会投资部分金融期货，当股票市场下跌时，策略可以捕捉到趋势 下跌的信号，此时做空金融期货可以为头寸提供保护；二是考虑到资产配置性价比，当股票市场下 跌时，资金配置在股票市场的性价比较低，投资者会偏向于其他性价比更高的市场，而期货市场由 于双向交易规则以及杠杆等因素，更易受到投资者青睐，此时资金可能会部分流入商品市场，带动 商品价格走出趋势性行情；三是股票、商品作为两类不同资产，驱动价格的逻辑影响因素并不完全 相同，尤其是在通胀逻辑上，“通胀无牛市”，但商品天然具有抗通胀属性，当经济进入滞胀期，股票商品的走势分化会十分明显， 2022 年上半年俄乌冲突下股商的截然不同表现，本质正是投资者 对未来经济陷入滞胀担忧的写照。

然而，“危机 alpha”也并不总是有效的。当股票市场下跌，而商品市场陷入震荡时，此时往往 会面临“危机 alpha”的失效。两个市场本质都是对宏观周期的反映，但反映的速率不同，且商品市 场的品种属性差异较之股票市场又明显要大，这容易导致两个市场的周期错位，尤其当投资者对经 济周期的运行方向预期发生明显改变时，这种错位的概率也随之增加。“危机 alpha”只是一种历史 上基于长期股商关系的统计表现，虽然存在一定合理性，但内在的基本面逻辑并不十分扎实，因而 这种统计上的“危机 alpha”往往也是脆弱的。

2022 年财富与资管行业背景

全面净值化元年，行业生态悄然改变

宏观环境变化剧烈，资产回报率下降，波动率上升

2022 年资管行业的典型性特征

机构产品发行、销售节奏和市场表现错位，债券策略同质化

2022 年金融产品生态变迁

2022 年金融产品分行业点评

银行理财

在资产新规过渡期的这几年中，保本型理财产品规模不断压降，净值型理财产品占比逐步提升， 从资管新规发布时的 5%左右提升到了 90%以上。但同样应该看到，在全球风险事件明显增多的 2022 年，理财市场同样受到大幅冲击，理财产品净值出现剧烈波动。理财行业在有着发展空间和机 遇的同时，也面临着较大的考验，理财产品的转型依然任重道远。

公募基金

值得关注的是 2022 年 4 月 25 日起，同业存单指数基金开始发行第二批，4 月 26 日，招商同业 存单指数 7 天持有基金提前结束募集，不到两日募集超 100 亿元，基金市场再度出现了久违的百亿 级基金。同业存单指数基金作为被动指数型债券基金，主要跟踪

中证同业存单 AAA 指数，收益风险 介于短债基金和货币基金之间

。产品最大回撤及夏普比率表现优异，流动性好、低风险、0 申赎费用 的优势和特点，在货币基金受到监管政策影响导致收益率显著下行的背景下，叠加现金理财的过渡 期即将结束、整改压力加大，同业存单指数基金的配置价值进一步凸显。

私募基金

受到多重因素影响，2022 年权益市场表现低迷，商品市场自 2022 年 5 月以后陷入长期的震荡 行情，各类策略收益表现不佳，投资者对于将资金投入高风险资产相对谨慎，导致 2022 年私募基金 管理人发展速度有所放缓。

从数据侧看，截至 2022 年 12 月底，中国证券投资基金业协会新增私募证券投资基金管理人 560 家，较 2021 年同期增加 1.04%；已登记私募证券基金管理人 9023 家，2021 年同期为 9069 家， 减少了 0.51%；新增私募证券基金 27887 只，较 2021 年同期 31596 减少了 11.74%；存续已备案 私募证券基金 92064 只，较去年同期 76818 增加 19.85%；已清盘私募证券基金 9291 只，较去年 同期 8784 增加 5.77%；规模上新增私募证券基金 2399 亿元，较 2021 年同期 7852.41 亿元减少 69.44%；已备案私募证券基金 55622.85 亿元，较 2021 年同期 63090.36 亿元减少了 11.84%。从 数据上看，私募证券基金管理人数量维持了过去几年小幅增长的态势，管理产品数量继续上升但增 速有所回归，而产品规模有所下降，平均每个管理人管理 10.2 只产品，平均管理规模 6.16 亿元， 均较上年有所下滑

券商资管

2022 年券商私募资管规模持续压降，去通道化回归资产管理初心的效果显著，券商主动管理规 模创新高；另一方面，“一参一控一牌”政策正式落地，公募业务牌照放开，鼓励券商资管子公司 等一众资管机构参与公募市场竞争，券商申请子公司热情高涨。但是受资本市场波动叠加债市调整 的影响，新发产品数量和规模下降，存量大集合产品改造迎瓶颈期，券商资管规模化收入减少。为了突破困境，券商在产品端丰富 FOF、REITs 条 线布局，渠道端加强拓展机构资源的抱团合作，人才端引进投研和公募业务团队。

信托

信托产品的预期收益率从 2019 年开始持续下降，2022 年依然延续了这一趋势，截止 2022 年 末，一年期产品、二年期产品、二年期以上产品的平均预期收益率分别为 6.61%、6.99%、6.1%， 分别较 2021 年末下降 48bp、35bp、111bp，是中国金融产品市场无风险利率走低的直接写照。

如何走出金融产品的内卷？财富管理是终解

从金融产品的内生角度去看 2022 年的剧烈震荡，固然有宏观内外部因素的冲击和监管制度先破 后立的影响，但不可否认的是，中国资产管理行业的“内卷”加剧也在极大的影响着这个行业的生 态，以私募证券基金为例，较低的进入门槛导致私募基金管理人数量在过去几年持续增长，新的基 金经历和新的策略脱颖而出，私募基金业绩的稳定性却在变差，行业的超额收益也不断下降，

权益 市场相关产品呈现出非常明显的“悖论特征”，即业绩好、长期排名稳定和规模大这三者无法同时 兼顾。

从这个角度来看，超额收益的下降意味着金融选品的难度越来越大，在投资端依靠产品优选 获得α愈发困难，而只有做好宏观择时和大类资产配置却可以在β上获得更多机会。

推演未来中国 金融产品的最终出路，财富管理可能才是金融产品内卷的最终解，尤其是投资者行为的纠偏，在缺 乏显著α的产品环境中，帮助投资者做好预期管理和大类资产配置才是缓解投资者忧虑从而长期持有的关键。

资产端和资金端将会以更快的速度进行融合

基金投顾业务的兴盛无疑是这个趋势的最佳写照，在兼顾“投”的同时做好“顾”，实现投资 者和投资经理的共情，以服务来促进投资者的长期持有，是金融创造价值的关键。监管部门于 2021 年 11 月下发《关于规范基金投资建议活动的通知》，对于活跃在互联网平台上的大 V 进行了规范化， 2022 年大 V 陆续入职证券公司和基金公司，“银行螺丝钉”入职东方证券，“股市药丸”、“韭菜 投资学”等入职华宝证券，“无声”入职银华基金，“Alex 价值发现者”入职华夏财富等。这既是 对参与主体合规化的要求，也对大 V 的专业化服务提出了要求，依托金融机构的专业投研能力，基 金投顾市场整体的专业能力和服务水平也将会持续提升。

财富管理市场碎片化，长尾客户的力量被互联网的聚集能力所放大，以家办为载体的独立理财 师方兴未艾

金融产品的生态体系发生重构，而财富管理的体系也将随之变化。

商业银行和信托的优势地位 被相对削弱，长期仰赖机构信用的理财经理和投资者群体开始分化

。

在线下，部分勇于“吃螃蟹” 的理财经理开始走出金融机构的体系，成立自己的家族办公室，帮助投资者实现全市场选品，并通 过收取顾问费或提取业绩报酬的方式来实现服务的价值；在线上，移动互联网的力量快速改变金融 产品的销售生态，互联网的影响力和聚集能力对金融机构无法精准触及的长尾客户进行了有效的服 务。

无风险利率全面下降，金融产品全面迎来标品时代

2022 年，中国金融产品净值的下跌和业绩的颠覆只是表象，而无风险利率的中枢在快速下降却 是值得我们关注的一个重要现象，部分信托公司发行的非标产品预期收益率已经下降到 5%甚至更低 的位置。

在标品时代下，公募基金将成为金融产品的主力。

私募基金也将凭借丰富的策略和灵活的操作，成为公募基金的有益补充。

券商资管从通道变为主动管理，公募化的趋势愈发明显，引进优秀人才提升投资管理能力 是竞争关键。

无风险利率快速回落，保险产品的相对优势开始体现。2022 年，预定利率 3.5%的年金保 险的吸引力相对提高，但放眼全球的保险投资，中国保险市场的预定利率依然受到监管的上限保护， 导致保单的性价比不足。

各类金融产品跨市场回顾与展望

2022 年银行理财市场年度报告

银行理财市场政策回顾

净值化转型后，政策进一步巩固，银行理财公司健康发展

现金管理类理财：

对于现金管理类产品，仍能采用“摊余成本+影子定价”进行估值。对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估。（正偏离度 0.5%以内/负偏离度-0.25%以内）。

现金管理新规过渡期收官，告别“T+0”时代

新 规规定了当日认购的现金管理类理财产品份额应当自下一个交易日起享有该产品的分配权益；当日 赎回的现金管理类理财产品份额自下一个交易日起不享有该产品的分配权益。因此，现金管理类产 品的申赎确认时效均由“T+0”变为“T+1”。此外，《通知》还规定了银行、理财公司对单个投资者在 单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于 1 万元的上限。

个人养老金制度落地，个人养老业务扬帆起航

从产品端来看，个人养老金融产品可分为个人养老公募基金产品、个人养老理财产品、个人养老保险产品以及养老储蓄。其中养老理财作为商业银行在资管业务中的重要发展方向，也具备较多优势，如具有稳健性、长期性、普惠性。

与养老基金相比，养老理财产品风险相对偏低。养老基金发行主体为基金公司，能够通过投资基金产品间接持有较多权益类资产，且收益波动相对较大。而养老理财产品主要投向固定收益类资产，以中低风险等级为主。因此，相较于养老基金产品，养老理财产品的风险较低。从已发行产品的开放期限来看，养老理财多数为封闭式产品，且产品期限相对较长，仅能在申购期内购买，但养老基金产品多数具有开放期，基本为半年至一年开放，所以购买期限相对灵活。与养老保险相比，养老理财起投门槛相对较低。养老保险发行主体为保险公司，保险属性更强，因此具有更强的安全性。然而养老保险产品封闭时间较养老理财和养老基金更长，当前养老理财产品的最长封闭期为 5 年，且有相应的提前赎回机制，但

养老保险产品如果提前退出可能需承担一定的本金损失

。与养老储蓄相比，养老储蓄属于存款类产品，虽然风险相较于养老理财更低，但收益也相对较低，且更加稳定。养老理财业绩比较基准一般在 5%-8%，而养老储蓄利率最低为 3.5%，最高为 4%。此外，从目前已发行的产品来看，产品期限有所不同，银行养老理财产品期限以 5 年和 10 年居多，养老储蓄期限有 5 年、10 年、15 年及 20 年

银行理财市场产品概况

全市场理财产品概况

开放式产品为主，产品结构优化调整

理财子公司产品概况

理财子公司建设情况

截至 2023 年 2 月 15 日，共有 31 家理财公司获批筹建，其中 30 家获批开业。其中 6 家国有大行、除浙商银行外的其余 11 家股份制银行、8 家城商行、1 家农商行的理财子公司均已开业；获批筹建中外合资理财子公司有汇华理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财、高盛工银理财、法巴农银理财五家。

不过理财公司设立的速度逐渐趋缓，主要是设立理财公司的门槛提高，对于资本金、理财规模、准入条件、净值化等方面均存在监管要求。

理财产品发行情况

截至 2022 年底，

理财公司共存续产品 13947 只，存续规模 22.24 万亿元

，同比增长 29.36%，占全市场的比例达到 80.44%。

产品类型

根据

普益标准

数据显示，按产品发行数量统计，

2022 年不同投资类型的产品发行数量占比分别为：固定收益类 90.55%、混合类 7.02%、权益类 1.2%、商品及金融衍生品类 1.23%。

产品期限

产品期限方面，根据普益标准数据，2022 年新发理财子公司理财产品平均期限约在 481 天，主要是封闭式产品数量较多，约占 75%，且整体期限较长，平均期限约在 530 天。整体来看，时间期限在 1-3 年的理财产品发行数量占比最高，为 48%，其次是期限在 6-12 月的产品，为 25%。

理财产品销售情况

目前，理财产品的销售主要有三大渠道：一是银行母行，作为传统的销售渠道，母行仍是理财产品的最主要销售渠道；二是母行之外的其他银行，29 家已开业并在 2022 年有发行产品的理财公司中，已有 23 家理财公司开通了他行销售渠道；三是理财公司直销渠道，根据银行业理财登记托管中心数据显示，已有 13 家理财公司开展了直销业务，其中华夏理财、青银理财、信银理财和招银理

财推出了直销 APP，宁银理财直销 APP 也在筹备中。

银行理财产品发行特征

加速布局养老产品

2022 年 4 月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，以及同年 11 月人力 资源和社会保障部、财政部等五部委发布了《个人养老金实施办法》，标志着市场关注已久的个人 养老金制度正式落地，开启了“个人养老金新时代”，也为个人养老金融提供了更广阔的市场空间。 截至 2023 年 1 月，目前参与试点的 11 家理财公司中共有 10 家已经发行养老理财产品，仅有 信银理财暂未发行养老理财产品。发行产品数量共 52 只，其中建信理财 11 只、工银理财 11 只、光 大理财 10 只、招银理财 5 只、中银理财 3 只、兴银理财 3 只、交银理财 3 只、农银理财 2 只、中邮 理财 2 只、以及贝莱德建信理财 1 只。2022 年发行养老理财产品实际募集规模为 966 亿元。

现金管理类替代产品

随着整改的推进，现金管理类产品与货币基金的监管要求基本拉平，两类产品的收 益率水平也在逐步靠近，现金管理类理财产品的吸引力或将下降。银行和理财公司不断探索多类型 产品，以分流目前配置现金管理类产品的客户，防止客户流失。

现金管理类产品作为满足投资者短期灵活投资需求的产品，具有安全性和灵活性。所以短期内银行及理财公司推出用于替代部分现金管理类的产品可分为三类，

一是具有低风险且高流动性的理财产品，如持有期限较短的开放式产品、开放周期较短的周期性开放式产品等，根据普益标准数据来看，从 2022 年 5 月开始，期限为 1 个月以内及 1-3 个月的短期限产品新发数量明显提升（产品期限根据产品运作周期计算，产品运作周期在 31 天（含）以内的计入 1 个月以内，产品运作周期在31 天至 92 天（含）计入 1-3 个月）。这类产品能够匹配投资者对于流动性的要求。

二是推出同业存单指数理财产品。同业存单资管指数产品也是近几年市场关注度较高的产品， 其中同业存单指数理财产品快速扩容， 2022 年共发行 21 只同业存单指数理财产品，主要投向于主 体评级较高的的同业存单。同时，2022 年发行的同业存单指数理财产品中每日开放产品占比达 75%， 投资者每个工作日均可申购，具备“高流动、费率低、到账快”的特点，能较好地满足投资者对流动性 的需求。

三是加大存款类产品的发行。理财子公司自 2020 年开始发行一类通过购买保险资管计划间接投 资三年期协议存款、定期存款或者大额存单等存款类资产的产品。该类产品波动率低、收益稳定， 即使是 2022 年“破净潮”时期，表现也明显优于大多数产品，收益率普遍稳定在 3%-4%之间。因 此受到投资者的关注，同时也成为能够承接现金管理类产品整改后外溢资金的替代产品。

2022 年公募基金年度报告

市场规模：存量小幅上升，新发市场遇冷

2022 年公募基金市场规模：规模小幅上升，行业集中度保持稳定

2021-2022 年基金公司主动权益前十名管理规模

2021-2022 年基金公司纯债基金前十名管理规模

2021-2022 年基金公司固收多策略基金前十名管理规模

行业政策：顶层设计落地，塑造良性生态

“固收+”监管收紧，首批混合估值法债基上市

“固收+”产品迎来监管窗口指导，权益资产投资比例不得超过 30%。

债市赎回潮催生产品创新，混合估值法债基横空出世

2022 年，固收类基金同样迎来多项创新，混合估值法债基尤其受到市场关注。2022 年 6 月 1 日，证监会官网显示，超过 20 家基金公司集中申报定开债基。2023 年 2 月初，鹏华基金、易方达 基金、南方基金、招商基金、富国基金旗下的五只混合估值法债基正式发行，获得了市场的广泛关 注。

上述五只混合估值法债基均为契约式封闭式基金，封闭期分布在 18-30 个月之间。基金管理人 根据估值方法的不同，对所投资资产分单元管理：一是持有到期型单元，以收取合同现金流量为目 的采取买入并持有至到期的投资管理策略，采用摊余成本法估值；二是交易型单元，可根据投资管 理人对市场的判断采用灵活的投资管理策略，采用市值法估值。两类债券资产严格隔离，管理人在 购买债券资产时应当根据投资目的分别标记为市价法估值债券品种和摊余成本法估值债券品种，并 分别计入上述两个单元进行运营管理。

2022 年 3 月“股债双杀”行情以及四季度债券市场大幅调整导致银行理财大面积破净，“债市 下跌—产品净值大幅回撤—投资者恐慌性赎回—产品卖出债券资产—债市进一步下跌—投资者继续 赎回”，债市在投资者大幅赎回的正反馈机制下进一步下跌，而零售客户在面对产品净值大幅回撤 时更容易出现非理性赎回行为。

当债市出现异常波动时，采用摊余成本法估值的基金净值曲线表现 更加平稳，有利于减少投资者的非理性赎回。

混合估值法债基兼具两种估值方法的优势，其中摊余成本法估值部分保证了产品整体相对于纯 市值法估值的债基业绩表现更加稳健，市值法估值部分则可以运用更加灵活的投资策略增厚产品收 益。混合估值法债基的横空出世，是公募基金行业纲领性政策《关于加快推进公募基金行业高质量 发展的意见》中“健全完善公募基金风险收益曲线与产品谱系、加大中低波动型产品开发创设力度、 支持个人零售型债券产品发展”相关表述在固收领域的具体延伸。

养老金第三支柱开闸，公募 FOF 蓄势待发

11 月 11 日，易方达、华夏、交银施罗德、富国等 20 余家基金公司陆续 发布公告，对旗下部分养老目标基金增设个人养老金专属 Y 份额，并进行管理费和托管费五折的费 率优惠，进一步增加了养老目标基金对于长期资金的吸引力。

业绩表现：市场波动加剧，业绩分化依旧

2022 年固收类基金业绩回顾

纯债型基金业绩回顾

绝对收益表现： 短期债基的持有体验优于中长期债基

不同券种分类表现： 利率债型产品回撤较小

不同久期模式表现：久期偏短型产品收益风险比高

不同策略模式表现：票息策略占优

可转债型基金业绩回顾

固收+基金业绩回顾

从业年限：新生代基金经理所管产品性价比高

(a) 从业年限>5 年，“老将”基金 经理；(b)从业年限<=3 年，“新人”基金经理；（c）从业年限>3 年且<=5 年的，“中生代”基金 经理。

配置模式： 稳定模式表现占优

2022 年，配置模式为“久期较长、久期稳定”+“行业集中、行业少切换”的固收+产品业绩表 现是最优的，收益率中位数是 -0.81%，在所有配置模式分类中取得了最高的收益。

2022 年主动权益类基金业绩表现回顾

主动权益基金超额收益情况：整体不佳，分化依旧

2022 年国内权益市场围绕在地缘冲突、疫情防控、消费疲软、地产低迷等字眼下，整体表现不 佳，沪深 300 下跌-21.63%，创业板指下跌-29.37%，万得全 A 下跌-18.66%。纳入统计的 3127 只 仓位在 50%以上的主动权益基金（包括 Wind 分类的普通股票型基金、平衡混合基金、灵活配置型 基金、偏股混合型基金）中，收益率最大值达 48.55%，中位数-18.44%，最小值-49.88%。仓位高 于 80%的偏股型产品中，超越沪深 300 和万得全 A 的产品占比为 49.34%和 34.29%，因创业板指 相对跌幅较大，业绩超越创业板指的比例为 82.23%。

不同风格主动权益基金表现：价值风格占优

绩优主动管理基金：低估价值、行业轮动策略占优

2022 年权益宽基指数增强型基金业绩表现回顾

2022 年指增基金中，我们主要关注构成市场主力的宽基类指增基金。2022 年收益率最高的指 增基金是中证 1000 指增和中证 800 指增，收益率分别为-13.14%和-15.53%，且中证 1000 指增连 续两年排名宽基中第一。从超额收益的情况来看，155 只指增基金中 134 只的超额收益为正，占比 达到 86.5%，所有中证 100、中证 800 和中证 1000 指增产品超额全部大于 0。中证 1000 指增 2022 年的超额收益均值最高，达到 8.44%，上证 50 指增超额收益均值为-0.32%，整体表现最弱。

2022 年 FOF 基金业绩表现回顾

截至 2022 年底，市场上共有 378 只 FOF 产品（仅统计 A 份额，包含了 14 只 FOF-LOF 产品）， 规模合计 1926.98 亿元，较 2021 年数量同比增加 61.54%，规模却同比减少 13.20%，这也是在经 历了 2019、2020、2021 年规模同比翻倍增长后的首次下跌，规模由高速增长转为负增长。

细分来看，就数量而言，自 2018 年首只养老 FOF 成立以来，养老 FOF 的数量一直显著高于普 通 FOF，2022 年养老 FOF 数量占比为 53.70%，但占比整体呈现先升后降的态势；就规模而言， 2019-2020 年是养老 FOF 蓬勃发展的年份，因此其规模占比均超过 60%，但近年来逐年下滑， 2022 年养老 FOF 的规模占比仅为 45.62%。随着个人养老金制度的出台，养老 FOF 未来的发展空 间广阔，规模和数量有望得到进一步提升。

养老 FOF 和普通 FOF 分类表现

纳入我们统计的 378 只 FOF 产品中包含了 203 只养老 FOF 和 175 只普通 FOF，就数量来看， 养老 FOF 占优。就业绩表现来看，2022 年 FOF 产品平均录得 10.59%的负收益，其中养老 FOF 的 表现略优于普通 FOF，最大回撤的控制能力也较优，这与养老 FOF 旨在追求养老资产的长期稳健增 值、合理控制波动风险的目标密不可分。与 2021 年相比，整体来看，2021 年权益市场震荡上行， FOF 产品平均收益 5.14%，其中普通 FOF 表现较养老 FOF 更优，与 2022 年情况正好相反，这一 定程度上是因为普通 FOF 的策略较为灵活，在市场环境向好的背景下，更具收益弹性。

考虑到养老 FOF 于 2018 年才刚开始起步，尚未有成立满五年的产品，因此选在 三年的时间维度来进行分析较为合理。截至 2022 年 12 月 31 日，养老 FOF 平均收益 15.38%，略 逊于普通 FOF 的 15.83%，但从中位数角度来看，养老 FOF 的区间收益率中位数（15.01%）显著 高于普通 FOF（14.50%），在一定程度上说明，养老 FOF 产品两极分化相对较严重。

权益中枢分类表现

FOF 的权益中枢数据披露有两个来源，第一是招募说明书，第二是根据中报和年报披露的信息 进行穿透。考虑到招募说明书规定的业绩比较基准中的权益比例较为固定，难以反映该 FOF 产品真 实的持仓情况，因此我们选择根据中报和年报披露的信息进行穿透来获取权益中枢，具体而言，通 过披露的全部持股和全部持基的全部持仓数据进行穿透。考虑到基金的建仓期一般不会超过 3 个月， 因此我们将成立于 2022 年 3 月 31 日之前的 FOF 产品纳入统计范畴，根据权益中枢将这些产品分为 三类：低风险 FOF（权益中枢 0-30%）、中风险 FOF（权益中枢 30%-60%）和高风险 FOF（权益 中枢大于 60%）。此外，我们还选取了普遍使用的万得偏债混合型 FOF 指数、万得平衡混合型 FOF 指数和万得偏股混合型基金指数来分别和低风险、中风险、高风险三类 FOF 产品进行对比。

据统计，共计 270 只 FOF 产品成立于 2022 年 3 月 31 日前，包含了 102 只低风险 FOF、89 只 中风险 FOF 和 79 只高风险 FOF，平均权益中枢分别为 18.67%、47.79%和 74.79%，可见目前 FOF 产品仍是以低风险为主。就业绩表现而言，在权益市场震荡的 2022 年，权益中枢越高，其收 益表现越不理想，最大回撤也较难控制。除了中风险 FOF 的平均收益率略低于万得平衡混合型 FOF 指数，整体来看，较万得的相关指数，均表现较好，

这一定程度上与万得并没有根据产品的实际权 益中枢进行指数成分股的调整有关。

2022 年其他类型基金业绩表现回顾

QDII 基金：另类宏观策略基金表现突出

全部 QDII 分地区来看，涉及投资英国地区的基金产品 2022 年收益相对领先，涉及投资美国地 区的产品则表现相对不佳。

产品创新：丰富产品谱系，工具属性突出

养老目标基金 Y 份额出台：养老第三支柱顶层设计逐步完善

第二批同业存单指数基金获批：市场寒冬中逆市扩容

保障性住房 REITs 正式获批：进一步丰富公募 REITs 产品类型

混合估值法债券基金问世：产品创新不改风险收益并存规律

尽管在此之前理财子已推出较多“混合估值”的理财产品，但鉴于此前产品净值化转型尚未完成且 债市长期呈现牛市状态，该部分产品并无显著优势。在 2022 年底赎回风波上演后，理财子也重新将 混合估值的理财产品作为重要宣传点，以期获得市场投资者认可，混合估值债基产品也将逐步成为 部分公募债券型基金平抑净值波动、降低投资者赎回的创新路径。

ETF 创新品种再度扩容：中证 1000ETF 及碳中和 ETF 亮相

发展展望：深度竞合多元发展，迈入高质量发展新阶段

基金公司发展：构建核心能力，实现差异化发展

2022 年基金公司主动权益基金管理规模增速（剔除年末主动权益规模小于 10 亿的管理人）

从增量资金的角度看，在养老资金快速入场的背景下，既要防止垄断状态下出现中庸策略，市 场活力未被激发，又要避免准入过度，同质产品太多或催生管理人营销压力、提升政府机构监管难 度以及增加参保者参与成本与决策难度。基金产品方面，建议同时推动主动投资与被动投资产品创 新，以满足差异化投资需求，一方面给主动投资基金留出多样化发挥空间，尤其可以从战略新兴、 专精特新等领域突围，对中小企业库持续关注、优中选优、提前布局可能是未来一段时间公募基金 公司差异化竞争的高地；另一方面尝试在被动投资基金中融入生命周期特征、风险匹配特性，为谨 慎、被动参保者提供保留选项。

渠道布局：多元渠道布局，多维服务体系

目前，公募基金已建立了涵盖线上线下、场内场外的超过 400 家销售服务渠道，包括基金公司 直销、商业银行、证券公司、独立基金销售机构等。

（1）2022 年末互联网平台销售机构的保有规模市占率保持稳定，权益基金存量规模达 1.35 万 亿。作为互联网零售的主阵地，基金公司也纷纷在这些平台上进行投资者教育和品宣建设，如在蚂 蚁上建立财富号，通过发布市场资讯和行情解读、基金经理观点、构建投顾组合等方式吸引投资者。 部分头部基金公司的财富号粉丝数高达上百万。虽然这些内容宣发的转化率存疑，但通过持续的投 资者教育带来的品牌建设和用户心智的培育会在无形中提升保有规模和客户黏性。

（2）银行是传统公募基金最为重视的渠道，仍占有基金销售的半壁江山。银行大多胜在存量网 点和客户基础，尤其是拥有财富基数大且教育程度高的高净值客户群体，并可以通过牌照优势为高 净值和超高净值客户提供家族企业传承、投资策略、组合管理、流动性和风险管理等一站式服务。 虽然银行渠道在过去一年的市占率有所下降，但部分注重零售客户培育的银行的基金保有量不降反 升。对基金公司而言，做好渠道互信，与零售实力强劲或是着力发展零售端的银行进行深度合作是 一条双赢的道路。

（3）2022 年券商保有规模占比明显提升，券商也有望成为基金公司持续发力的渠道。一方面， 权益市场的结构性机会和高波动性或将持续推高 ETF 的配置热度，另一方面，随着财富管理转型的 纵深发展，券商在基金销售、基金投顾等领域中可发挥的空间持续扩大，以此为突破口的全业务链 协同发展仍是券商业务的核心突破口和增长点，与基金公司的协同也将不断加强。

（4）对于基金公司而言，建设自有直销渠道不仅可以加大自身的话语权，也使其能够直接触达 用户，掌握更多客户理财诉求，同时沉淀更多用户相关的标签和行为数据，从而提供更高质量的用 户服务和更科学的产品线设计，沉淀更有效的销售策略。对于大多数基金公司尤其是中小基金公司而言，直销渠道的投入产出往往不成正比，获取流量、进行金融科技建设均耗资巨大，

因此过去一 年有多家基金停运 APP。

对于头部基金公司以及部分具备品牌效应的中小基金公司而言，建设自有 渠道是实现其差异化策略的重要抓手。此外，投顾服务的建设可以弥补直销渠道仅能售卖单一基金 公司产品的天然不足，给基金公司提供弯道超车的可能性。

2022 年场内基金年度报告

存量 ETF 增长不俗，跨境和固收 ETP 乘势而上

ETP 分类及规模分布

截止 2022 年 12 月 31 日，公募基金市场上共有 1007 只非货 ETP 产品。我们从两个维度出发 对非货 ETP 产品进行分类：产品形式和资产类别。

按产品形式，ETP 可分为 ETF、LOF（不含封闭&定开）和封闭&定开基金。截至 2022 年底， 市场上共有：723 只 ETF，规模 13192.91 亿元；361 只 LOF（不含封闭&定开），规模 7166.64 亿 元；65 只封闭&定开基金，规模 672.30 亿元。

针对权益、固收及跨境 ETP，根据产品运作方式，我们将其继续细分为主动、指数增强及指数 三大类。截止 2022 年底，市场上共有：835 只指数 ETP，规模 15567.76 亿元；283 只主动 ETP， 规模 5035.75 亿元；25 只指数增强 ETP，规模 303.51 亿元。

ETP 规模变化：存量 ETF 现增长潜力，LOF 规模遇大幅缩水，跨境和固 收 ETP 成为规模新增长点

分产品形式看，仅 ETF 规模增加，LOF 和封闭/定开基金规模均为减少。ETF 中新发和存量产 品规模增长相近。

基金公司 ETP 产品线：前十大集中度小幅提升，第九、十名洗牌重塑

ETF 发行回归理性，投资者结构不断优化

2022 年存量 ETF 产品单只规模增加 TOP10

管理人 ETF 发行行为分析：已有指数仍有布局潜力，发行费率小幅回升

费率继续小幅回升，主要因跨境和指数增强产品的发行

宽基类 ETF 细分品种平均费率（2018-2022）

ETF 投资者行为分析：ETF 投资者结构良性发展

ETF 产品加速机构化，机构投资者 2022 年中逆势加仓

2022 年 ETF 机构投资者占比变化

公募 FOF 对 ETF 的配置偏好：赛道和策略类占比提升

FOF 配置被动产品比例上升，ETF 为被动投资首选

FOF 持有的 ETF 中赛道和策略类占比提升

。FOF 在 ETF 上的配置明显由宽基向行业主题转变，策略风格类 ETF 占比也有 提高趋势。这或许是受市场结构性行情及 ETF 自身品种更加完善的影响，同时和 ETF 投资主题明 确且稳定，底层持仓透明有关。同时，也和前面提到的机构投资者投资行业主题 ETF 的占比提高对 应，再一次说明了 ETF 投资者结构的不断优化。

具体来看，2022 年中 FOF 持仓前十大的 ETF 中市值最大的为银行 ETF，其次为券商 ETF、军 工 ETF 和房地产 ETF 等行业主题 ETF，同时也有红利指数增强和创业板动量成长 ETF 两只策略 ETF。整体来看，赛道型和策略型 ETF 相对以前更受 FOF 基金经理的关注。从行业上看，不仅是 行业格局偏稳定的行业如银行、券商、酒行业，基金经理会选择 ETF 来进行配置，像赛道类的光伏/ 军工/新能源车，也同时受到 FOF 基金经理青睐。

对β属性较强，主动偏股覆盖较少或 alpha 不明显 的方向

，ETF 也可以有效填补空缺。

专题：指数增强 ETF 和 Smart Beta 质量 ETF

首批指数增强 ETF 中，偏小盘成长风格的超额收益更高

首批指数增强 ETF 上市时间为 2021 年 12 月-2022 年 2 月；第二批指数增强 ETF 中已经上市的 产品上市时间为 2022 年 11 月-12 月。因第二批增强 ETF 的成立时间普遍不到 3 个月，这里仅对首 批 5 只增强 ETF 以近 1 年为时间窗口（2022 年 2 月 24 日-2023 年 2 月 24 日）的时间为窗口观察 指数增强 ETF 的超额收益和回撤情况。这一批增强 ETF 的跟踪指数为沪深 300 和中证 500。

超额收益分化较大。从相对基准指数的超额收益上看，不同家的沪深 300 增强 ETF、中证 500 增强 ETF 差异分化较大，招商沪深 300 指增超额收益位于同类型产品前 20%分位数，而国泰沪深 300 指增超额收益位于后 20%分位数；华泰柏瑞和南方中证 500 增强 ETF 超额收益位于前 15%分 位数，而景顺长城中证 500 指增 ETF 超额收益位于后 20%分位数。这一类产品还是较依赖于管理人 的管理能力。由于

指增产品并不完全保持风格上的中性，因此 Alpha 来源可能一部分来源于风格的 暴露。

近一年风格偏小盘成长的指增 ETF 超额收益更高

价值/成长维度上，采用申万高低市盈率作为价值成长风格的表征，一年观察期间内，整体上价 值成长风格出现了几次切换。2022 年 2 月-4 月，风格明显偏向价值；2022 年 4 月中-8 月初，风格 偏向成长；2022 年 9 月-11 月，风格快速切换；2022 年 11 月份至 2023 年 2 月风格较为均衡。大 盘/小盘维度上，采用申万大小盘指数作为风格表征，过去 1 年（2022 年 2 月至 2023 年 2 月）的大 小盘风格切换受市场风险偏好和地产消费预期影响发生了类似价值成长风格的数次切换。

各类 ETP 产品 2022 年业绩表现

2022 年保险资产管理年度报告

企业年金资产管理业务

目前而言，第二支柱大多集中于垄断性行业及大型金融机构， 覆盖面较窄

企业年金业务市场概况

根据人力资源社会保障部社会保险基金监管局披露的数据，截至 2022 年三季度，全国建立企业 年金的企业数量为 12.58 万个，参加企业年金的职工 2984.68 万人，企业年金积累基金 2.80 万亿元。 从待遇领取情况看，2022 年三季度领取企业年金的人数为 214.74 万人，领取金额为 195.83 亿元； 2022 年前三季度，领取金额总计 550.07 亿元。

从企业年金的基本情况来看，自从 2006 年下半年开始市场化投资运作以来，参与企业年金基 金的企业数量、职工数量以及积累基金的规模在持续增长。细分来看，截至 2022 年三季度，参与的 企业数量的增长率出现了自 2016 年以来的较大幅度的下跌，由 2021 年的 11.69%跌至 7.06%，增 长步伐放缓；积累基金的规模的增长率也是近十五年来首次不及两位数，仅 5.87%，一方面是因为 新增实际投资运作金额的增速放缓（由 2021 年的 17.73%，大幅降至 6.07%），另一方面与 2022 年市场动荡，企业年金基金投资收益承压、录得负收益有关。

从企业年金基金的投资管理情况来看，截至 2022 年三季度，企业年金实际运作资产金额为 2.77 万亿元，实现投资收益-476.79 亿元，加权平均收益率-1.83%，出现了自 2012 年以来的首次负收益

，这与 2022 年权益市场震荡调整密不可分。与保险资金投资收益率的稳定状态相比，企业年金 基金投资收益率明显有更大的起伏波动，于 2020 年达到顶峰后，急转下降，现已显著低于保险资金 投资收益率。两者出现明显差异可能与两者的风险偏好有一定关系，相较于企业年金，险资在固收 型、货币型等收益相对稳定的产品上配置较多，即使权益市场波动较大，险资的投资收益率相对来 说就较为稳定，在 2022 年就显得更为可观。

从企业年金的管理人来看，《企业年金基金管理机构资格认定暂行办法》中明确指出从事企业 年金基金管理业务的机构，必须取得相应的企业年金基金管理资格，包括受托人牌照、账户管理人 牌照、托管人牌照和投资管理人牌照。根据《企业年金基金管理办法》，一个企业年金计划应当仅 有一个受托人、一个账户管理人和一个托管人，可以根据资产规模选择投资管理人。

人社部表明自 2021 年 7 月起，将每三年开展一次企业年金基金管理机构资格的延续评审工作， 此举是出于疫情防控、为相关企业减负的考虑。因此，截至 2022 年三季度，具有企业年金基金管理 资格的机构仍保持不变，共计 12 家企业年金基金受托人、18 家企业年金基金账户管理人、10 家企 业年金基金托管人和 22 家企业年金基金投资管理人。其中，根据《人力资源社会保障部关于企业年 金基金管理机构资格延续的通告》，平安养老和太平养老自 2021.10.18 起，分别将于一年和两年内 不得开展年金基金投资管理新增业务。

就企业年金基金市场份额而言，截至 2022 年三季度，各类投资管理人所管理的组合资产规模占 比结构与 2021 年三季度出现了较大的变化，由原先的以养老保险公司为主导转变成以基金公司为主 导。具体而言，基金公司管理的组合资产规模占总规模的 39%，其次是养老保险公司，管理的组合 资产规模占总规模的 34%，这可能是由于基金公司管理的组合资产规模大幅增加（较 2021 年同期 同比增加 19.36%）、养老保险公司管理的组合资产规模小幅回落（较 2021 年同期同比减少 0.99%） 导致的。此外，保险资管机构管理的组合资产规模为 5216.60 亿元，占总规模的 19.20%，相比 2021 年同期的 18.12%的占比，略微有所提高。

聚焦于养老保险、养老金管理公司和保险资管公司，截至 2022 年三季度，在受托人和账户管理 人中，国寿养老的受托管理资产规模达 5922.64 亿元，管理的企业账户数量达 14547 个，均位于首 位；在投资管理人中，泰康资产、国寿养老和平安养老的组合资产规模位于前列，占保险行业公司 管理的组合资产总规模的 72.83%。此外，不管是固定收益类组合，还是含权益类组合，这三者均有 着较为不错的投资收益。

年金养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的，面向企业年金基金定向销售的企业年金 基金标准投资组合。截至 2022 年三季度，企业年金养老金产品已备案 649 个，实际运作 598 个， 期末资产净值 2.18 万亿元，较年初增长 12.95%；2022 年以来投资收益率为-0.09%，较 2021 年出 现了较为显著的降幅。细分来看，固收类资产的收益较为出色，2022 年以来的平均收益率达 1.17%， 权益类资产则出现了大幅回调，2022 年以来的平均收益率仅-17.80%。拉长时间维度来看，自年金 养老金产品成立以来，截至 2022 年三季度，累计投资收益率为 26.91%，较 2021 年底出现了 2.97% 的降幅。

根据 Wind 披露的年金养老金产品数据，我们分类对比了 833 只在 2022 年具有收益率信息的年 金养老金产品。整体来看，833 只产品 2022 年的平均投资收益为 3.12%，较 2021 年的 5.92%有了 明显的下滑，其中固定收益型产品表现较优，2022 年平均投资收益率达 3.00%。细分来看，权益型 产品中数量较少的股权型产品收益表现最佳，平均收益率为 3.03%；固定收益型产品中仅债券基金 录得负收益，债权计划和存款收益相对靠前，分别为 4.30%和 3.97%，人民养老汇鑫 3 期和太平养 老金福佑 1 期分别是该类中收益表现位于前列的产品，其 2022 年投资收益率达 5.50%和 6.42%。

个人养老保障体系建设

商业养老保险

截至 2022 年底，具有税延养老保险产品经营资格的保险公司共计 23 家，2020、2021、 2022 年中国银保监会均未新发个人税收递延型商业养老保险业务经营资格。

较个人税收递延型养老保险而言，专属商业养老保险旨在满足新产业、新业态从业人员和各种 灵活就业人员的长期养老需求，具有投保简便、缴费方式灵活、参保门槛低等特点，支持月付、年 付等方式，部分产品最低可每月支付 100 元和 200 元。

此外，

专属商业养老保险

在积累期采用了“保 证利率+浮动利率”的收益模式，设立了稳健型（更多配置固收资产，保证利率 2%-3%，大多为 2.5% ）和进取型（更多配置权益资产，保证利率 0-1%，大多为 0.5%）两种账户供投资者选择，在 有效期内两种账户还可以进行转换。

保险系公募业务——规模增速转负，新发产品偏好债券型

保险系基金公司规模（2022 年）

2022 年投连险年度报告

分类体系

各保险机构旗下投连险账户规模情况

中国投连险账户收益情况总览

中国投连险账户市场表现分类点评

指数型账户

激进型账户

2022 年海外 ETP 年度报告

海外 ETP 概况：全球 ETF 规模下滑，美国 ETF 规模占比提升

美国新发 ETP 策略布局：主动管理策略持续火热

权益类产品策略布局

2022 年新发权益类产品的策略布局上，发行数量排名前三的策略类别分别是 Active、Vanilla 和 ESG，它们同样也是管理规模排名前三的策略。2022 年新发权益类产品的策略种类较 2021 年有所 缩减，从 2021 年的 16 类缩减至了 12 类，Momentum、Value、Technical、Copycat、Volatility Hedged 策略在 2022 年无新产品发行，但同时 2022 年也新增了 3 只 Dividends 策略的权益类产品。 和 2021 年相比，主动管理类产品延续了火热的态势，2022 年发行了 151 只主动权益 ETP，管理规 模达到 404 亿美元，遥遥领先其它策略。Options Collar 策略的发行数量则是出现了显著的下滑，全 年仅有 11 只新发产品，发行数量排名第 6，管理规模为 5.6 亿美元，排名第 5。ESG 策略在 2022 年的新发市场中受到欢迎，新发的 19 只产品合计管理规模达到 14.4 亿美元。

新发 ETP 产品：单股票 ETF 发行蔚然成风

单股票 ETF

2018 年，单股票 ETF 在欧洲市场首次出现。2022 年 7 月 14 日，AXS Investments 在美国发行 了首批单股票 ETF 共计 8 只，标的资产涉及特斯拉、英伟达、辉瑞、耐克和 PayPal。随后， Direxion、GraniteShares 等资管机构又陆续发行了数十只单股票 ETF 产品。

单股票 ETF 多为杠杆型产品，为投资者提供多倍做多、做空单只股票的机会。从杠杆模式上， 单股票 ETF 主要可以分为以下四种：

多倍做多单股票 ETF

单倍做空单股票 ETF

多倍做空单股票 ETF

收益对冲单股票 ETF

巴黎气候协定主题 ETF

2022 年巴黎气候协定主题（Paris-Aligned）ETF 受到市场关注。19 个 ESG 策略产品中有 3 只 是巴黎气候协定主题 ETF，管理规模合计 11.0 亿美元，占比新发 ESG 策略产品规模的 76.43%，3 只产品的规模分列 19 个 ESG 策略产品中的 1、3、4 位。

2022 年券商资产管理年度报告

业务动态：公募业务牌照放开，新发产品规模下降

业务提升：私募主动管理规模创新高，公募业务渗透率有所提升

2021 年与 2022 年四季度证券公司私募资产管理月均规模（亿元）

在公募产品分布方面，2022 年券商机构管理的公募产品以债券型和混合型产品为主，在创新公 募产品方面实现较大优势。

2022 年持牌经营的证券公司及其资管子公司管理公募基金资产净值及排名情况

发展展望：五大考验亟待思考，推动转型特色发展

券商资管子 vs 保险资管 vs 理财子，有何公募化入局优势？

银行理财子最突出的优势是渠道端强大。

保险资管具备较强的资金端优势，但公募布局规模较小。保险资金规模庞大，资金来源稳定， 可以为保险资管展业提供稳定的资金端支持。与理财子和券商资管相比，险资更加关注绝对收益的 获取，偏好通过大类资产配置实现长周期投资，久期偏长，资管业务布局可选产品范围窄。同时保 险系公募基金布局规模小，据 Wind 统计，目前保险系公募基金仅 7 家，高端管理人才配置与券商资 管子和银行理财子相比有所欠缺。

券商资管投研体系和人员配置完善，具备全业务链服务优势，且已有成熟入局案例。目前券商已经在公募基金领域积极布局，券商系公募基金达 67 家，其中东证资管 已具备成熟的公募模式，能够为券商资管子发展提供借鉴。

2022 年互联网金融年度报告

纵贯东西：2022 年数字金融生态回顾

数字人民币：数字金融底层要素迈向国际化发展

数字智能： OpenAI 为生态带来新的增长机遇

精耕细作：国内金融生态如何拥抱数字金融时代？

数字化破局，拥抱大模型 AI

ChatGPT 为基的智能客服或主播，提供全天候投教服务

券商 APP 抖音粉丝数量（截至 2023 年 3 月 28 日）

ChatGPT 为基的智能投顾，提升投顾服务效率、

ChatGPT 境内金融业落地场景

2022 年信托市场年度报告

信托产品市场发展分析

信托资产的财产来源结构保持“一降两升”趋势

自 2018 年以来，信托的财产来源的结构不断优化，整体呈现“一降两升”趋势，即单一资金信 托规模和占比大幅下降，集合资金信托规模和占比稳定提升，而管理财产信托规模和占比则大幅上 升。

产品的收益和久期分布——以集合信托为例

不同投向的集合信托平均预期收益率呈现如下的特征：

信托投向结构分析

新发行的集合类信托的投向结构分布

金融类信托

金融类信托主要包括投向金融机构和投向证券市场两个方向。其中，

投向金融机构的部分中以 通道业务为主，受去通道、去嵌套等政策因素的影响，规模压缩较大

。而投向证券市场的部分主要 是标品信托，随着资管新规全面推进，信托公司积极发展标准化金融产品，标品信托将逐渐成为投 资者进行大类资产配置的有效工具。

当前社会理财资金配置由非标类资产向标准化资产转移的趋势明显，信托业在证券投资领域与 基金、券商、银行理财等资管同业相比，仍然规模较小，参与深度有限，但加快做强做优做大证券 市场类信托业务已基本成为行业转型共识。

标品信托业务持续快速发展

2021 年 6 月份以来标品信托不同产品类型占比

2021 年标品信托不同策略类型占比

在标品信托业务中，TOF 产品仍占据较为重要的地位。据用益信托网的数据，2022 年，TOF 产品发行规模 1748 亿元，同比增长 26%。通过 TOF 模式，一方面信托公司可以借助私募、公募等 机构的投研能力，做大自身的标品信托业务，另一方面，TOF 产品可以通过多元化的资产配置在波 动相对较低的情况下，可获得稳定的收益。TOF 产品风险分散、波动较低，能够为客户实现资产的 稳健增值，更适合寻求稳健收益的存量信托投资者。

2022 年私募基金年度报告

全球对冲基金回顾：规模整体缩水，头部效应延续

全球对冲基金管理资产规模

全球对冲基金投资策略分布（2022 年）

根据 Pensions&Investments 所做的问卷调查，截至 2022 年 6 月份，对冲基金管理规模最大的 3 家公司分别是桥水联合、曼氏和文艺复兴科技，这 3 家公司的对冲基金管理规模分别为 12.64 万亿 美元、7.35 万亿美元、5.7 万亿美元，较 2021 年度分别增长 19.60%、15.90%和-1.70%。对冲基金 管理规模最大的前 20 家公司中，新上榜 3 家，分别为鲁费尔投资、布雷文·霍华德资产管理公司及 太平洋投资管理公司。在最新的前 20 大对冲基金中，只有 5 家对冲基金管理规模出现下滑，其余 15 家都较 2021 年有所增长。在行业整体规模缩水的情况下，头部机构仍然保持一定的规模增速， 头部效应明显。

全球对冲基金管理资产规模排行榜 Top20

业绩大滑坡，多数策略表现不佳

2022 年全球股市表现惨淡，标普 500、德国 DAX 和日经 225 分别下跌 19.44%、12.35%和 9.37%，对冲基金在股市萎靡的背景下整体亏损 8.20%，较 2021 年下滑明显，12 个月份中仅 3 月、 7 月、10 月和 11 月取得正收益。

2022 年海外债市大跌，呈现“股债双杀”的局面。美国通胀高企、美联储强硬的鹰派政策使得 美国利率不断攀升，拖累了海外债市，直接影响了固收类对冲基金的收益表现，固定收益套利策略 的收益从 2021 年的 0.97%降至-1.59%。

全球对冲基金收益表现（近五年）

中国私募行业动态：增长速度放缓，内卷亟待破局

市场低迷，私募基金数量和规模增长放缓

截至 2022 年 12 月底，中国证券投资基金业协会新增私募基金管理人 1280 家，较 2021 年同期 减少 0.39%；存量私募基金管理人 23667 家，2021 年同期为 24610 家，减少了 3.83%。

产品方面， 新增私募基金 34348 只，同比减少 15.47%；清盘私募基金 11731 只，较 2021 年同期减少 3.03%； 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 214 / 346 [table_page] 金融产品年度报告 存续私募基金 145020 只，2021 年同期为 124098 只，增加了 16.88%。规模上，已备案私募基金管 理合计 20.03 万亿元，2021 年同期为 20.27 万亿元，减少了 1.19%。

高处不胜寒，百亿私募的规模镣铐

相比于公募基金，私募由于存在后端分成的收费模式，管理人对规模的追求冲动并不那么强烈， 再加上投资者和策略容量的限制，能够达到百亿规模意味着私募机构无论是在募资还是资产管理方 面都具备不俗的实力，因此成为人们的重点关注对象。

淡水泉自赵军 2007 年“公奔私”创立以来， 目前管理规模已经突破 1000 亿元。淡水泉秉持逆向投资的哲学，不惧市场波动，风格大开大阖，获 得了可观的中长期收益。

投资界流行一个词汇叫做“淡水泉时刻”，指每当淡水泉的产品净值回撤 达到 30%左右就是市场的底部信号，淡水泉的江湖地位可见一斑。

而幻方作为最知名的百亿量化私 募之一，承载了人们对量化投资从学霸云集到高频交易的所有标签和幻想。2023 年初，幻方公布了过去一年的慈善捐赠情况，某员工匿名捐赠合计 1.38 亿元，人们在钦佩其社会责任感的同时不禁也 感叹量化私募的赚钱能力，“一只平凡的小猪”迅速成为金融圈最火的 ID。

私募基金管理规模分布情况

百亿私募办公城市分布情况

中国私募市场分析：业绩多数黯淡，行情整体低迷

私募基金分策略业绩表现

相对价值

相对价值策略主要包括股票市场中性策略，其次还包括期权以及 T0 策略。股票市场中性策略一 般采用多因子选股构建多头端，再采用股指期货、期权、融券、收益互换等手段尽可能完全对冲市 场风险，以获取稳定的 alpha；期权策略可以从波动率维度表达对市场的看法，通过判断波动率趋势 或者捕捉波动率套利机会获取收益；T0 策略对未来价格进行时间序列上的预测，因子多基于短期价 量数据，利用融券或者底仓进行日内高频交易，持仓时间较短。

管理期货

管理期货策略主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含股指期货、国债期货。 主观 CTA 主要基于宏观环境、产业数据和供需关系等对品种走势进行判断。量化 CTA 可以分为量 化趋势和量化套利两类，其中量化趋势可以分为时序跟踪和截面多空两种做法，套利类策略主要包 括跨期套利与跨品种套利。

债券策略

债券策略主要包括两类策略，纯债策略和强债策略。纯债策略将全部资产投资于债券，获取票 息以及利率波动的收益；强债策略是在债券策略的基础上，将部分资产投资于可转债、股票、期货 等以增强收益。

2022 年，债券私募策略还体现出了明显的结构性分化特征，不同细分债券策略的私募产品，首 尾业绩差异显著，且不同规模管理人间的业绩也差异较大，10 亿以下管理人的业绩表现突出，不乏 “翻倍基”的存在，但多数是高收益债策略。2022 年，信用事件多有发酵，尤其是房地产债领域，部分信用资产被错误定价，这带来了一定机会，但高收益债投资本身风险也较大，远超一般债券， 因而产品业绩的背后，也需要注意这类策略隐藏的潜在风险。

宏观策略和组合基金

宏观策略主要指通过主观分析或者多指标择时模型来对各大类资产在今后一段时间维度的走势 作出判断，在多品种多市场进行主动投资的策略。组合基金通过 FOF 或 MOM 形式，选取基金管理 人来管理母基金中一部分资金，进行分散投资。

2022 年场内衍生品年度报告

多只期权品种上市，市场规模稳步扩大

2022 场内期权市场新变化

新上市金融期权

新上市商品期权

2022年上海国际能源交易中心商品期权交易回顾

上海国际能源交易中心目前共上市一只期权品种。 原油期权

2022 年场外衍生品年度报告

产品探讨：雪球与反脆弱

雪球的定价要素

2022 年 10 月份某著名私募管理人对于非线性投资工具的观点引发了市场的热烈讨论，其通过 使用非线性投资工具预期可以在市场阴跌时保持净值不变甚至小幅上涨，相比构造复杂的期权组合， 雪球产品其实就可以直接实现这一需求。雪球产品在含有 30%左右下跌保护的基础上，最差的情况 下在指数大跌时相当于持有指数本身，而指数上涨时可以敲出进行再投资，收益结构进可攻退可守， 体现了一定的反脆弱思想。

同一结构雪球产品的竞争力主要体现在费后票息上，而雪球产品的定价要素主要有三个方面， 一是市场环境，二是发行方的资金运营能力，三是达成交易的议价过程。

资金运营包括对保证金的运营和非保证金运营两部分，券商吸纳投资者的资金之后，因为股指 期货的保证金交易制度，只需要拿一部分资金进行股指对冲，非保证金可以用来开展两融等资本中 介业务、进行其他自营投资等，对这一部分资金的管理体现了券商的综合资金运营能力。利用股指 进行 Delta 对冲也不是简单的静态对冲，需要根据雪球产品 Delta 值的变化进行网格操作，即 Gamma Scalping，这主要体现了券商的交易能力

Gamma Scalping 操作原理

在没有敲入的情况下，通过 Gamma Scalping，只需要动态平衡组合的 Delta 为零就可以自动高 抛低吸获利，这种特性源于雪球作为特殊期权的非线性性质，也是为什么波动率越高雪球票息越高 的原因，波动率越高时才会有更多的交易机会。但是世界上没有免费的午餐，为了获取这种性质需 要付出一定的成本，即雪球的票息，对应香草期权的 Theta，香草期权的 Theta 随着到期日临近会 发生更复杂的变化，一般快到期时磨损更快，在雪球产品中 Theta 通过固定票息的方式表达，简化 了对冲操作的考虑因素。

强监管下的雪球生存空间

从对券商资管和信托发行雪球的限制等政策中，可以看出监管始终对雪球产品保持审慎态度， 2022 年三四月份的集中敲入则从市场的角度对投资雪球产品的热情泼了一盆冷水，但雪球依然迅速 发展，不断自我完善，显示出了一定反脆弱的特质，成为了目前最受欢迎的财富管理工具之一。不 过，以分级基金和股指期货为例，它们在过去也曾经红极一时，但是分级基金在资管新规之后被迫 转型，

股指期货在 2015 年股灾之后受政策调整元气大伤，直到 2019 年才逐渐放开，

雪球产品是否 也会昙花一现是个值得思考的问题

第三部分——配置贝塔，精炼阿尔

自上而下 FOF 视角下的金融产品研究，不仅适合于资管市场，也同样适用于财富管理市场，凭借单 一产品投资包打天下，一劳永逸的时代已成为过去，金融产品越来越呈现出工具化的属性特征

，这 客观上要求，我们一方面要加强对顶层资产与策略配置的研究，解决贝塔的问题；另一方面又要求 我们能够更好的分离贝塔与阿尔法，寻找真正具有阿尔法的管理人。

回归基金经理投资框架，细分和遴选均衡风格基金

基于投资策略，拆分“均衡”和“GARP”

在过去的研究中，我们通过对海外大师和国内基金经理投资框架的梳理，对成长（高增长、大 空间、行业景气度等）、质量（竞争格局、商业模式等）、价值（估值性价比）三个维度中进行刻 画，对应质量成长（高质量成长）、积极成长（低质量成长）、质量价值（高质量价值）、深度价 值（低质量价值）和均衡风格。

在后续的研究和印证中

，我们发现除均衡风格外，大部分风格的解释力和对应程度都较好，对 于均衡这种中间地带的形容词很难有标准且量化彻底的定义

，

投资策略维度，GARP 是均衡基金的一类代表性策略

股票市场的

投资风格大致可以分为三类：价值、均衡、成长，均衡风格通常主要指股票投资风 格的均衡，尤其指在价值和成长风格上的均衡。

在对投资大师和基金经理投资理念的梳理过程中，我们发现均衡派介于价值和成长之间，代表 人物彼得·林奇的投资理念是寻找具有持续增长潜力但价格合理或低估的股票，不会一味追求成长 性而忽视股票价格。彼得·林奇添加了 PEG 作为选股的基本指标，PEG 代表上市企业市盈率（PE） 与未来几年的预期盈利增长率之间的比率，他寻找 PEG 为 1 或更低的股票进行交易，这种方法被称 为 GARP（Growth at a Reasonable Price）策略。

由于 GARP 策略旨在融合成长投资及价值投资两个策略的优势来对股票进行筛选并投资，所以 遵循 GARP 策略的投资者期望能投资那些在整个市场水平上表现出持续盈利的成长性特质但是又并 不具有较高估值特征的股票，它和成长策略的区别点是它不像后者那样极端的选择具有高成长特性 的股票，GARP 的总体目标是避免增长或价值投资的极端情况，力争投资于兼具一定成长性和一定 价值性的投资标的，这也解释了为什么

GARP 是均衡风格的一种代表性策略。

行业标签在均衡风格内部区分时更加有效

行业集中度低和持股集中度低的产品更加“均衡”

行业轮动能力是区分均衡风格基金的核心指标

均衡风格细分与代表产品

各风格代表产品

从策略适用性角度划分、遴选可转债基金

可转债具有股债双重属性，攻守兼备的显著特点在近几年黑天鹅频发的基础市场环境中，日益 被投资者青睐。如何衡量、洞察可转债类资产的配置价值？这是实践中投资者往往关注的问题。此 外，公募基金市场用可转债进行收益增强的基金已然不小，可转债标的日益丰富，如何从自上而下 的策略配置视角，对可转债基金做进一步的划分，并匹配相应的市场适用环境，这是另一个重要问题。

我们分析了在什么样的市场环境下应该配置可转债，结合转债策略的风 险收益特征得到不同市场环境下适用的可转债策略。

在转债基金方面，我们根据转债基金的持仓观 察转债基金在各种策略因子上的暴露，从而刻画出转债基金在转债端和正股端的策略偏好，并结合 业绩表现筛选出不同策略的代表性标的，以供投资者参考。

可转债配置价值

转债市场特征分析

选取中证转债指数（000832.CSI）来代表转债市场整体的走势，中证转债指数与中证 1000 的 同步性较强，整体偏小盘属性。

转债价格驱动因素

从转债的基础构成要素来看，驱动转债市场走势的因素主要包括正股、估值、债底和条款：

转债历史复盘——转债与股票的相对性价比

接下来，我们从影响转债价格的三个因素——正股、估值、债底来分析转债较权益市场存在性 价比时期的市场特征。

除了权益市场和估值的影响之外，当债券市场的调整明显时，也会拖累转债表现，导致转债市 场表现劣于股市。

综上可以看到，可转债在股票市场预期向上的时候具有一定机会，此时行情机会整体呈现出股 票>转债>纯债的特点，但在以下场景下转债市场整体表现相对优于股票市场表现：(1)在股票市场下 跌的时期；(2)转债估值较低，且预期正股预期走势明确、或股票市场从底部开始向上之前仍处于小 幅震荡的阶段；(3)转债需求力量强。除此之外，可转债的投资还需要警惕债券市场极端调整的风险。

可转债策略运用

可转债量化策略因子构建

可转债基金的策略划分、遴选与适用性

根据因子暴露划分策略

1）保守型策略基金：在 YTM 因子上的平均暴露度是所有因子暴露度中最高 的，且暴露值是次高因子暴露值的两倍以上；2）进攻型策略基金：平价底价溢价率因子暴露度或转 股溢价率因子暴露度是所有因子中暴露度最高的；3）稳健型：保守策略和稳健策略因子中最高暴露 值是进攻型策略因子中最高暴露值的两倍以上；4）综合型：未被划入以上三种策略类型的基金。

可转债型基金的遴选

保守型策略代表基金：万家稳健增利 A（519186.OF） 陈佳昀

稳健型策略代表基金：华商转债精选 A（007683.OF） 张永志

进攻型策略代表基金：南方昌元可转债 A（006030.OF） 刘文

综合型策略代表基金：光大添益 A（360013.OF） 黄波

可转债策略及转债基金适用市场环境分析

可转债策略适用市场分析

根据以上复盘我们可以看到，在受到权益市场的影响方面，进攻型策略>稳健型策略>保守型策 略，也就是说在权益市场明显下跌时，虽然这些转债策略都会有一定的回调，但往往进攻型策略的 回调时间和幅度较大。在具体策略层面，回调时间和幅度往往是高平价底价溢价率策略>(低转股溢 价率策略≈波动率性价比策略)>(双低策略≈高 YTM 策略)。

中国商业养老市场政策回顾，兼论公募 FOF 产品遴选与分析

各类养老金融产品特色与发展状况

商业养老保险产品

养老理财产品

公募 FOF：养老金融产品的重要布局

市场现状

截至 2022/12/31，市场上共有 378 只公募 FOF 产品（仅统计 A 份额，包含了 14 只 FOF-LOF 产品），总规模达 1926.98 亿元。

从基金管理人角度来看，全市场共有 79 家 FOF 产品管理人，管理总规模超百亿的公司有 6 家， 其中兴证全球基金的管理规模最大，旗下 9 只产品的总规模为 233.75 亿元，其次就是交银施罗德基 金和易方达基金，管理规模分别为 231.67 亿元和 131.33 亿元。

华夏基金、易方达基金、南方基金、 汇添富基金产品线较丰富，管理的 FOF 产品数量超过 15 只，其中华夏基金最多，共管理了 20 只产 品，总规模达 93.22 亿元。

此外，在现存规模排名超 20 亿的基金管理人中，仅仅只有 4 家基金管理 人实现了规模的提升，其中交银施罗德基金规模提升幅度最大，提升了 59.37 亿元。

公募 FOF 如何科学分类？

养老 FOF 分类

养老 FOF 可以根据投资策略的不同，分为目标日期型和目标风险型，这是基于《养老目标证券 投资基金指引（试行）》进行的最为简单的分类。

目标日期策略会随着投资者生命周期的延续和投资目标日期的临近，逐渐降低权益类资产的比 例，主要是根据投资者不同年龄阶段的风险偏好及资金情况等，模拟出可以覆盖其整个生命周期的 权益类资产的下滑路径。在下滑路径的基础上，进行风险预算，控制基金相对回撤。值得注意的是， 当到达目标日期后，目标日期型的养老 FOF 将会转化为普通 FOF，也不再有最短持有期为 1 年的限 制。

目标风险策略会根据特定的风险偏好设定权益类资产的基准配置比例或使用广泛认可的方法界 定组合风险，在招募说明书中，前者一般会明确其投资于权益类资产的战略配置比例和上下战术调 整幅度，后者一般会明确主要是用的控制风险策略和投资策略，例如利用 VaR 和风险预算模型来控 制整体波动率、宏观分析、Black-Litterman 模型等。虽然目前只要求在招募说明书中披露目标风险 型养老 FOF 的风险等级，但是普遍来看，风险等级还在基金名称中得以体现，主要可以分为平衡/均 衡型、稳健型、积极型。

截至 2022 年底，市场上共有 89 只目标日期型养老 FOF 和 114 只目标风险型养老 FOF，其总 规模分别为 197.13 亿元和 681.87 亿元，尽管两者数量相当，但在规模上目标风险型养老 FOF 占据 主要地位。

就业绩表现来看，从 2019 年-2021 年，目标日期型养老 FOF 整体收益表现优于目标风险型养 老 FOF，同时最大回撤也大于目标风险型养老 FOF，总体来看目标日期产品的风险水平要高于目标 风险产品。而在 2022 年底债市大幅跳水、权益市场全年整体表现不佳的行情下，目标风险型养老 FOF 表现更佳，主要是源于其强有力的风险控制措施。但是这也和同类型策略中激进型、平衡型与 稳健型产品的占比有关，因此在做产品分析时，还需要进一步细分。

普通 FOF 分类

截至 2022 年底，公募市场上共有 175 只普通 FOF，总规模达 1047.99 亿元，涵盖了股票型、 债券型和混合型三类，目前暂时没有货币型和其他型的公募 FOF 产品。具体来看，混合型 FOF 在 数量和规模上均占据绝对优势，共有 156 只产品，规模达 991.80 亿元，其次就是债券型 FOF，11 只产品的规模达 41.18 亿元。

就业绩表现来看，由于股票型 FOF 和债券型 FOF 大多于 2021 年成立，因此在 2021 年前，普 通 FOF 产品多为混合型 FOF，普通 FOF 的业绩表现和混合型 FOF 相吻合。2020-2021 年，混合型 FOF 明显跑赢中证 FOF 基金指数，且最大回撤也较小。2022 年，受到海内外扰动因素影响，权益 市场剧烈震荡，股票型 FOF 因为其较高的权益仓位，明显走弱，但仍跑赢中证 800 指数，足以证明 FOF 的分散风险能力。

公募 FOF 的量化遴选

公募 FOF 的筛选

在利用权益中枢对 FOF 分类的基础上，我们对低风险、中风险和高风险的 FOF 分别进行筛选。 筛选第一步就是对不同类别的 FOF 产品进行打分，综合考虑不同的时间维度以及区间收益、收益风 险比、风险指标，最终选取了 7 个指标对 FOF 进行打分，每次选择打分排名前十的 FOF 产品构成 一个 FOF 组合。

考虑到

FOF 产品的最短持有期问题，在构建组合时不能频繁换仓

，因此本文将每个月进行一次 打分，每次打分挑选出排名前十的基金等权构成组合，将该组合持有一年，并将其业绩表现与基准 进行对比。由于第一批养老 FOF 于 2018 年底才成立，为了使得筛选出来的 FOF 组合中包含一定量 的养老 FOF，且打分指标也需要用到过去一年的数据，因此本文将开始筛选的时点定为 2020 年 1 月，筛选结束的时间定为 2021 年 12 月，每个类别分别筛选出 24 组 FOF 组合。

关于具体操作，将于 2022 年 3 月 31 日之前成立的 A 份额 FOF 产品纳入筛选样本池，并根据 权益中枢将其划分为低风险、中风险和高风险，其中低风险 FOF 有 104 只、中风险 FOF 有 92 只、 高风险 FOF 有 78 只。接下来通过上述思路进行筛选和回测，其中选择了目前市场上使用较多的

万得偏股混合型 FOF 指数、万得平衡混合型 FOF 指数和万得偏债混合型 FOF 指数分别作为高风险、 中风险和低风险 FOF 组合的业绩比较基准。

结果表明，低风险、中风险和高风险 FOF 分别筛选出的 24 组 FOF 组合持有一年后，跑赢业绩

比较基准

的概率，即胜率，分别为

54.17%、54.17%和 62.50%

，在一定程度上说明该筛选方法确实 能将表现较为出色的 FOF 筛选出来，且筛选出的 FOF 具有一定的业绩可持续性。

此外，为了进一步论证筛选方法的有效性，将分类别筛选所得的 FOF 组合持有一年的业绩与同 期存续的同类别

全样本 FOF 组合

的业绩进行对比，例如将 2021 年 12 月筛选所得的低风险 FOF 组 合持有一年的业绩，与筛选样本池中在 2021 年 12 月仍存续的全部低风险 FOF 等权组成的 FOF 组 合持有一年的业绩进行对比，结果显示：低风险、中风险和高风险 FOF 组合持有一年的业绩跑赢同 期同类别全样本 FOF 的概率分别达

79.17%、75.00%和 58.33%

，较好地论证了该筛选方法确实能 挑选出业绩具有一定可持续性的优秀 FOF 产品。

根据个人养老金可投资范畴进行的基于量化遴选结果的标的精选

2022 年 11 月发布《个人养老金实施办法》，标志着个人养老金制度正式出台，个人养老金制 度发展正式迈入元年。为了进一步明确个人养老金可投的养老目标基金，证监会公布了首批个人养 老金可投的养老目标基金及销售机构名单，专属于个人养老金投资的 Y 份额养老目标基金也应运而 生。由于目前 Y 份额养老目标基金成立时间较短，因此本节选择对个人养老金可投的养老目标基金 的 A 份额研究分析。

从基金管理人角度来看，仅 2 只养老 FOF 入选的交银施罗德基金管理的总规模最大，达 133.68 亿元，其次就是兴证全球基金，入选的 3 只养老 FOF 的总规模达 72.84 亿元。此外，华夏基金入选 的养老 FOF 数量最多，共计 9 只，总规模达 41.58 亿元；汇添富基金和南方基金紧随其后，分别有 8 只养老 FOF 入选，总规模分别达 68.85 亿元和 54.42 亿元。

从基金的成立年份来看，个人养老金可投的养老 FOF 中成立于 2019 年的产品最多，共计 47 只， 占比高达 36.43%，成立于 2021 年的产品数量紧随其后，共计 32 只，占比达 24.81%。成立于 2022 年的产品数量相对较少，可能是因为部分养老 FOF 成立时间相对较短，难以满足规模的限制 条件。尽管成立于 2018 年的产品数量也较少，仅有 11 只被纳入个人养老金可投范畴，但 2018 年 是养老 FOF 发展的元年，首批成立的 A 份额的养老 FOF 仅有 12 只，因此入选的产品数量还是相当 可观的。

根据个人养老金可投资范畴进行的基于量化遴选结果的标的精选

典型 FOF 产品分析

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